主题策略-策略周末谈：康波的轮回2026繁荣的起点-251228（21页）.pdf

1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 策略周报策略周报 康波的轮回：2026 繁荣的起点 策略周末谈（1228）核心结论核心结论 分析师分析师 曹柳龙曹柳龙 S0800525010001 13817664054 联系人联系人 金科金科 15047249819 缪一宁缪一宁 19921876895 1、康波的康波的轮回轮回：康波康波萧萧条期条期，往往往是往是追追赶国赶国的的繁荣繁荣期期 我们在 8.31看向新高中指出，2018 年中国人均 GDP 突破 1 万美元，正式步入工业化成熟期：中国制造业强劲的对外出口能力，赚取大量的国民财富，带来内需消费景气回升。这也是 19-21 年 A

2、 股“核心资产牛市”的基础。我们在 12.21康波的年轮：2026 与 1978中再次提示，当前的中国类似 1978年的日本，也将迎来繁荣的起点：工业增加值和对外出口占全球份额持续高位，贸易顺差和人均工资增长额也将继续高位扩张。2、繁繁荣荣的的梗阻梗阻：22-24 年年中中国国实实体部体部门门的现的现金金流量流量表和表和资资产产负债负债表表受损受损 2019 年以来，全球进入康波萧条期，工业化成熟期的中国事实上迎来了追赶国的繁荣期。但这种繁荣在 2022 年-2024 年遭遇梗阻（1）现现金金流流量表量表：2022-24 年，美联储激进加息导致中美利差严重倒挂、人民币贬值，大量的跨境资本外流，

3、国民财富悬挂海外。与此同时，制造业产能过剩引发的“内卷”，进一步损害了实体部门的自由现金流。（2）资资产产负债负债表表：20 年 8 月地产融资“三道红线”后房价进入长下行周期，房地产以及相关衍生品价格大跌，侵蚀企业和居民部门的资产负债表。3、修修复复的的序章序章：美联美联储储重启重启降降息息，跨，跨境境资本资本回回流正流正在修在修复复现现金流金流量量表表 我们在 10.12攻守易形中指出：2020 年中国对外出口规模中枢上移，人民币汇率本应该从 2020 年开始就进入中长期升值周期。但 22-24 年美联储加息梗阻了这一进程。当前美联储已重启降息周期，人民币汇率将重回升值趋势。这会扭转跨境资

4、本（国民财富）外流趋势，修复企业和居民部门的现金流量表。4、破破局局的的关键关键：美联美联储储 QE 将将打打开开国国内“内“化化债”债”政政策空策空间间，修复修复资资产负产负债债表表（1）化化债债的的必要必要性性。90 年代初日本地产泡沫破裂后，日本政府没有果断化债，导致日本实体部门经营活动以“债务最小化”为目标，经济陷入失去的 30 年。反观中国，90 年代末国企倒闭潮，中国政府快速完成化债，修复实体部门资产负债表，经营活动转向“利润最大化”，奠定后续繁荣的基础。（2）化化债债的的约约束束。化债所需的巨额流动性，需要央行扩表提供。但在美联储QE 之前，如果中国央行贸然扩表化债，会导致人民币

5、汇率贬值，跨境资本（国民财富）加速外流，国内各类资产价格将系统性承压。（3）化债的契机化债的契机。美联储降息导致美债利率回落，跨境资本流出美国，当前美国市场流动性紧张已经倒逼美联储 RMP。明年随着美联储继续降息，跨境资本加速流出，美国市场可能遭遇更大规模的流动性冲击，届时美联储将会被迫 QE。一旦美联储 QE，中国央行扩表化债的外部约束也将彻底解除。证证券券研研究报究报告告 2025 年 12 月 28 日 策略周报 西部证券西部证券 2025 年年 12 月月 28 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 5、2026 年年将将步步入入繁荣繁荣的的起点起点，顺顺周期周期“冰火

6、冰火转转换”换”时刻时刻将将至至 2019 年开始中国事实上进入繁荣期，但 22-24 年美联储加息+房价大跌侵蚀了实体部门的现金流量表和资产负债表，导致中国经济陷入“通缩”。当前美联储重启降息+人民币汇率升值，跨境资本（国民财富）回流，正在修复实体部门的现金流量表；明年一旦美联储 QE，中国央行有望扩表化债，修复实体部门的资产负债表。2026 年中国经济有望迎来繁荣的起点，制造+消费顺周期“冰火转换”时刻将至！2026 年 A 股大势会“有新高”，行业配置建议继续【有/新/高】组合【有】色金属：走向“1978”（金金/银银/铜铜）；【新】消费：国民财富回归，居民边际消费倾向改善（食食品品饮饮