【宏观专题】美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏-251228（23页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2025 年年 12 月月 28 日日 【宏观专题】美联储美联储降息降息人民币人民币升值出口承压升值出口承压汇汇率率升值升值叙事的叙事的三三重重纠偏纠偏 核心观点：核心观点：1、热门叙事及核心逻辑是什么？、热门叙事及核心逻辑是什么？美联储降息人民币升值或损害出口竞争力。2、叙事逻辑的不严密之处在哪？、叙事逻辑的不严密之处在哪？1）美联储降息“未必”等于美元趋势走弱；2）人民币升值“未必”等于出口竞争力

2、受损。3、怎么看待后续人民币汇率、怎么看待后续人民币汇率？我们认为，首先人民币汇率估值中性，不存在高低估问题。内部来看，人民币汇率在出口韧性与政策呵护下，有稳定的基础，但趋势性大幅回升的基本面动能或仍有待进一步积累，同时政策层面逆周期因子影子近期持续平抑升值波动；外部来看，美国预防式降息或有助于支撑其经济增长和资产价格相对优势，叠加美元指数空仓交易已较为极致，单边持续走弱的压力或有限。因此人民币对美元出现趋势性大幅升值概率或不高。不过，5 月以来的人民币升值或已释放部分企业待结汇头寸，人民币汇率可承受的波动区间或相应拓宽，且仍需注意，剩余积压外汇盘在重要整数 7.0 关口可能释放，放大升值波动

3、。放长远来看放长远来看，只有经济基本面支持下的大幅升值才是持续的、能承受的、合意的。汇率虽然在短期看起来总像是可动用的工具和原因，但长期而言理应是经济的结果，人力难以硬蛮之，倾向于是基本面的后验而非先验。人民币汇率未人民币汇率未来取决于很多复杂因素。但稳定波动（升值幅度不大）目前看依然是最优选来取决于很多复杂因素。但稳定波动（升值幅度不大）目前看依然是最优选项项。主要观点主要观点 一、关于汇率的热门叙事：美联储降息人民币升值或损害出口竞争力？一、关于汇率的热门叙事：美联储降息人民币升值或损害出口竞争力？近期人民币升值相关讨论热度高涨，一条核心叙事链条备受关注，即美联储降息美元走弱人民币升值或将

4、损害中国出口竞争力。二、二、叙事逻辑稳固吗？叙事逻辑稳固吗？一稳两不稳一稳两不稳（一）（一）美联储降息美元趋势走弱？美联储降息美元趋势走弱？不稳固不稳固 从美元指数与美联储政策利率走势来看，从美元指数与美联储政策利率走势来看，二者的对应关系并不稳定。联邦基金目标利率下行、但美元指数却上行的情形并不罕见。月度相关系数来看月度相关系数来看，1982年 10 月至今，美联储政策利率月度调整与美元指数月涨幅之间的相关系数仅0.04。（二）（二）中美息差收敛人民币趋势升值？中美息差收敛人民币趋势升值？或较稳固或较稳固 从走势来看，从走势来看，2022 年以来息差与人民币汇率走势的同向性显著增强（图 4）

5、。从月度相关系数看，从月度相关系数看，2022 年 1 月至今，美中息差与即期汇率相关系数高达0.88。（三三）人民币升值出口竞争力受损？人民币升值出口竞争力受损？不稳固不稳固 我们观察人民币汇率的三重衡量维度双边汇率（美元兑人民币即期汇率）、名义一篮子汇率、实际汇率指数与出口增速（作为衡量出口竞争力的代理变量）的相关关系，只有只有实际实际汇率与出口的关系可能论证了汇率升值会影响出口竞汇率与出口的关系可能论证了汇率升值会影响出口竞争力，名义汇率下，无论是一篮子还是双边汇率，均不支持汇率升值影响出口争力，名义汇率下，无论是一篮子还是双边汇率，均不支持汇率升值影响出口竞争力的论断竞争力的论断。但但

6、目前市场热议的人民币升值，实则更多限定于双边汇率范目前市场热议的人民币升值，实则更多限定于双边汇率范畴畴，即对美元升值。，即对美元升值。此外，国际经验来看此外，国际经验来看，主要国家或地区的出口份额（用于衡量出口相对竞争力），与名义有效汇率指数、实际有效汇率指数基本均无相关性，线性趋势线的 R2基本均为 0，也也不支持汇率升值影响出口竞争力的论断不支持汇率升值影响出口竞争力的论断。三、三、今年人民币升值的两段论归因？今年人民币升值的两段论归因？我们基于中间价定价公式拆解汇率波动的主要贡献因素，核心逻辑和方法详见正文。结果发现结果发现，今年人民币汇率虽自二季度起持续升值，但从核心驱动因素今年人民