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在泡沫完全破裂前，标普500信息技术、纳指标普500分别

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宏观深度研究：美国的“双速经济”格局及其资产价格含义-251022（21页）.pdf

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宽松的货币政策及巨大的“成长空间”推动互联网革命叙事高歌猛进。1995 年美股进入“新经济叙事”，为市场提供了巨大的“成长空间”。技术革命下“高生产率+低通胀”的新经济叙事推升了市场的风险偏好，估值开始突破现金流约束。标志性的事件是 1995 年网景公司上市，彼时成立仅 16 个月、且尚未盈利的网景公司凭借浏览器爆发的叙事，上市首日收涨107%。美股三大股指在 1995–2000年大幅走高，标普 500、纳指、道指分别累计上涨 187%、229%、181%（图表 25）。市场对公司的定价逐步从可验证的盈利与现金流转向单纯的叙事逻辑。宽松的货币政策以及联储对市场的“呵护”形成 Greenspan put，加大了市场的投机。联储的迅速降息和流动性支持（如联储对 LTCM 的救助、千年虫问题）一定程度上产生道德风险（Moral Hazard）。市场参与者预期，即使股市下跌或公司出现流动性困境，联储也会快速降息、提供流动性支持，故面对估值泡沫也敢于继续参与。行业结构上，信息技术行业表现远超市场整体。标普 500信息技术行业指数在 1995-2000年累计上涨 377%，市值占比也快速抬升，从 1995 年的 17%上行至 2000 年的 30%，在泡沫完全破裂前，标普 500 信息技术、纳指、标普 500 分别较 1996 年初涨 629%、500%、245%（图表 21）。市场在 2000 年 3 月达到高点，此后事件逆风与盈利兑现不足引发泡沫破裂。自 2000 下半年开始，美国企业订单转弱，计算机、软件投资速度也明显回落，叠加“9·11”事件与安然事件对市场信心造成冲击：纳指自 2000 年 3 月高点的 5132 跌至 2002 年 10 月 1114 的低点，最大回撤 78%；2001-2002 年，纳指、标普 500、道指分别累计下降 46%、33%、23%。

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