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1929H1美国耐用品新订单已明显下降

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专题报告：历史上四轮科技股泡沫回顾与启示-260223（73页）.pdf

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但从 1929年 9月开始，在美联储持续加息及后续失误的货币政策、杠杆工具的反噬以及胡佛政府的错误政策共同影响下，美国经济进入大萧条的深度衰退，科技股在内的美股也经历暴跌，直到 1933Q2才逐步企稳：（1）1928年开始为应对经济和股市过热，美联储持续加息，美国经济在 1929H1已出现放缓迹象，但市场反应略有滞后：1928-1929年美联储持续加息，纽约联储贴现利率从1928年 1月的 3.5%提升至 1929年 8月的 6%。持续加息作用下，1929年上半年耐用品新订单、工业生产指数、汽车销量等高频数据已明显走弱或陷入停滞，而股市的反应要明显滞后；（2）到 1929年 8月美股估值和杠杆水平已处于偏高水位，8月美联储最后一次大幅加息，导致美股泡沫从 1929年 9月开始破灭：从估值视角看，1929年经历泡沫前大幅上涨后，美股估值达到 19X-20X区间，以现在眼光看并不夸张，但如果用股市的内在价值—盈余收益率（PE倒数）去衡量，已经降至 1900 年代以来的最低值，用股息率和同期国债收益率去比较，到 1929年美股股息率在 1900年代以来首次低于国债收益率，反映估值偏贵。同时，1925年以后美股主要体现为流动性驱动行情，保证金交易大行其道，杠杆水平偏高。到 1929 年 8月美联储最后大幅加息 100BP，导致美股流动性压力加大，从 9月开始进入为期 3年多的持续下跌周期；（3）在后续的政策应对中，由于恪守金本位制度，美联储货币政策相对克制，未发挥最后贷款人作用，加剧了美国经济通缩困局和美股的流动性危机：金本位制下，全球经济和金融冲击能通过固定汇率传导至美国，且限制了美联储对冲经济下行的努力。尤其是在 1931年 9月，英国放弃金本位制度后，美国开始大量损失黄金储备，美联储选择提高利率以抑制资金外流，并维持金本位制，进一步加剧经济萧条，同时在银行倒闭的过程中并未采取更积极行动。体现在货币供应 M2上，1930-1933年 M2同比持续为负，也即经济处于通货紧缩状态；（4）胡佛政府的应对策略失误甚至加剧经济恶化状态：财政政策上，胡佛政府坚持预算平衡理念，初期为应对经济衰退，在 1929年通过减税政策，降低企业和个人负担，但后续随着财政收入大幅减少+预算平衡压力，在 1932 年又通过法案大幅提高所得税率，使得经济雪上加霜；贸易政策上，为改善 1920年代农业通缩和农民受损局面，1930年 6月胡佛政府推出《斯姆特-霍利关税法案》，所有商品的平均关税税率从 1929年的 13.5%提升至 1933年的 19.8%。其他经济体通过加关税、进口配额、外汇管制等形式，对美国出口予以限制。美国出口面临打击，1930-1932年美国出口降幅显著高于世界其他地区，出口份额从 1929年的 14.5%下滑至 1933年的 10.1%；（5）1929.09-1932.06，美股跌幅超八成，不仅仅是科技，大部分行业均受到显著冲击：从 1929.09美股泡沫见顶到 1932.06触底，在将近 3年的熊市中，美股总指数累计下跌 84.3%，倒退至 19世纪末水平，其中工业、公用事业、铁路分别下跌 84.0%、81.8%和 91.3%。按细分行业看，除烟草制品（-50.3%）和鞋靴（-53.8%）等日常消费类跌幅相对较小外，其余品类跌幅均超过 70%。整体看，大萧条期间不仅仅是科技和工业板块的暴跌，美股几乎没有行业能置身事外。

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