【中邮证券】策略观点：黄金牛市的鼓点-251224（10页）.pdf

1、证券研究报告：策略报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 大盘指数大盘指数 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所研究所 分析师:黄子崟 SAC 登记编号:S1340523090002 Email: 近期研究报告近期研究报告 2026AI 年度策略：大厂链入口争夺战-2025.12.15 策略观点策略观点 黄金牛市的鼓点黄金牛市的鼓点 投资要点投资要点 1.1.当下美元交易的主流叙事当下美元交易的主流叙事 第一个视角是“去美元化”叙事，第一个视角是“去美元化”叙事，在这个叙事中最核心的角色是各国央行，各国央行在长期维度或许是支撑黄金价格的重要买家，但在 2025 年 8

2、-10 月 30%的大涨中，各国央行并没展现出大量购金的动作。中国央行在 8-10 月均匀每月购进 2 吨，全球范围内央行黄金储备在 10 月还出现了下降。第二个视角是美联储进入降息周期的叙事。第二个视角是美联储进入降息周期的叙事。在时间节点上黄金的涨幅和降息预期有着极为紧密的对应关系。但对于 2025 年 8-10 月和2-4 月的黄金猛烈上涨，还有一点需要解答：虽然在时间点上能够精准匹配，但当时对美联储的降息预期在历史上并不突出，这种触发因素和价格结果之间的不对称性来自哪里？这个问题的答案对于 2026年黄金走势和幅度的研判也有着深远的意义。2 2谁在敲响黄金牛市的鼓点？谁在敲响黄金牛市的

3、鼓点？既然央行购金行为没有出现异动，并且在时间点上和对美联储的降息预期关系紧密，那么显然主导黄金市场的资金来自私人部门。于于是在此也可以转进到第三个视角，私人部门的刚性配置盘从哪来？这是在此也可以转进到第三个视角，私人部门的刚性配置盘从哪来？这关乎到关乎到 8 8-1010 月的黄金行情是否有着反身性。月的黄金行情是否有着反身性。在 2023 年 11 月之后，黄金上行的节奏和一级交易商库存比例的波峰极其吻合，由于波峰是美国财政部发行长端美债带来的，也就是意味着相对于去揣测美联储的政策意图，关注美国财政部的季度再融资方案可能对黄金的买点更优参考价值。在美债供给冲击下，买入长债随时可能因为下一次

4、拍卖失败而下跌，并且也担心美国为了还债而稀释美元。对于长钱来说，美债不再是完美的“无风险压舱石”。当这笔必须要配置长久期资产的“巨额长钱”发现美债不可靠时，会发现黄金是世界上唯一的替代品。从这个角度来理解的话，为什么资金以刚性需求盘的姿态涌入黄金 ETF 也就很好理解了。在此框架下，也就可以对 2026 年的黄金节奏进行展望：目前看来所有黄金上涨的叙事逻辑在 2026 年都看不到确定的反转风险，那么更重要的就是节奏的判断。20262026 年黄金最大的机会或在年黄金最大的机会或在 2 2 月月，一是美国临时拨款法案可能在年初耗尽，届时两党博弈的结果终将指向提高国债规模，二是 2 月本身是美国财

5、政部的传统发债高峰，二者叠加也就意味着长端美债的供给高峰可能出现在 2 月，黄金受刚性需求盘驱动的行情又有可能上演。风险提示：风险提示：美联储政策超预期紧缩，美国经济超预期强势等。90001000011000120001300014000300040005000上证指数深证成指0100001000中小100创业板指发布时间：2025-12-24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 1 当下美元交易的主流叙事当下美元交易的主流叙事 .4 4 2 2 谁在敲响黄金牛市的鼓点？谁在敲响黄金牛市的鼓点？.6 6 3 3 风险提示风险提示 .8 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表

6、目录图表目录 图表图表 1 1：全球及中国央行黄金储备（吨）全球及中国央行黄金储备（吨）.4 4 图表图表 2 2：全球及中国央行黄金变动（吨）全球及中国央行黄金变动（吨）.4 4 图表图表 3 3：联邦基金目标利率与预期联邦基金利率（联邦基金目标利率与预期联邦基金利率（%）.5 5 图表图表 4 4：伦敦金价伦敦金价(美元美元/盎司盎司)与预期联邦基金利率与预期联邦基金利率(%)(%).5 5 图表图表 5 5：伦敦金现价伦敦金现价(美元美元/盎司盎司)与预期联邦基金利率与预期联邦基金利率(%)(%)的长期关系的长期关系 .6 6 图表图表 6 6：SPDRSPDR 黄金黄金 ETFETF