主题策略-黄金：不确定性时代的确定性资产-251216（20页）.pdf

1、报告摘要：近期黄金走势：8月以来伦敦金现货最高冲破4380美元/盎司，衍生品净多头+ETF天量流入是本轮行情的主要驱动因素。金价10月深度回调后反弹，短期市场情绪已经回暖：（1）衍生品净多头+ETF流入格局不变；（2）黄金期权隐含波动率已从前期高位回落至近6个月均值附近，超涨压力基本释放；（3）地缘政治格局呈现“局部缓和与多点升温交织”特征，避险情绪小幅升温。黄金价格回调但仍长期看多黄金的三大原因：根据上述因子构建模型，结果显示，2022年以来央行购金为金价托底，ETF流入成为金价上冲动力，短期黄金仍有上涨空间。黄金后续交易节奏：目前来看，黄金点位不低，但经10月调整后短期风险较小，未来两大刺

2、激因素是11月非农就业数据与日本加息幅度，建议关注伦敦金短期的投资机会。中银上海金ETF(518890)是一款紧密跟踪黄金的交易型开放式指数基金（ETF）。截至当前，份额较2024年末增加289.3%，规模增长496.55%，短期资金流入同样亮眼。风险提示：ETF跟踪指数可能会出现跟踪偏离和跟踪误差的风险；地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，指数业绩低于预期的风险等。一、黄金：短期回调结束，预计将突破前高2025年8月中旬以来，伦敦金现货开启强劲上行走势

3、，年内最高触及4380美元/盎司附近。10月金价经历多轮调整，10月21日单日跌幅达6.14%，创12年最大单日跌幅，但在12月进一步回升至4300美元/盎司附近（截至12月12日最新报价4299.28美元/盎司），可见前期金价回调本质是短期获利盘出逃、技术面超买消化与市场情绪修复的正常反应，并未动摇黄金上涨的核心逻辑。当前部分指标已较10月回调时发生边际变化。(divcenter)图1：黄金近期价格走势（美元/盎司）(/divcenter)第一，资金洪流仍存。8月至今COMEX投机净多头头寸整体维持高位，全球黄金ETF也出现了大幅净流入。整体来看，衍生品净多头+ETF天量流入是本轮行情的主要

4、驱动因素。第二，获利了结需求强，因此资金流入节奏暂时放缓，但目前超涨压力基本释放。前期金价快速上涨推动黄金隐含波动率处于高位，大幅上涨后获利了结需求显现，导致阶段性资金流入趋势转弱，触发金价回调。这一现象属于趋势性上涨过程中的正常获利回吐，并未改变资金对黄金的长期配置逻辑。从当前市场状态来看，黄金期权隐含波动率已从前期高位回落至近6个月均值附近，现货价格也回调至4200美元/盎司以下的合意区间，前期积累的短期估值压力得到充分释放。第三，地缘政治格局呈现“局部缓和与多点升温交织”特征，避险情绪出现结构性调整。此前市场提前定价了部分地缘政治不确定性，而中美元首会晤后双边经贸达成共识、俄乌冲突进入阶

5、段性僵持，短期局部缓和态势让部分获利避险资金暂时撤离，触发金价阶段性调整。然而，近期新抬头的地缘冲突风险，与持续的俄乌冲突共同构成长期风险基底，不仅对冲了局部缓和带来的情绪降温，更强化了黄金作为“硬通货”的配置价值，为金价提供持续支撑。二、三重逻辑，长期坚定黄金信仰：宏观叙事、基本面、资金面11月以来伦敦金现货重拾上涨动能，截至12月7日重回4200美元/盎司高位附近，收复10月下旬以来的大部分回调失地，2025年累计回报率已超60%，牛市趋势持续强化。短期来看，前期大涨后的仓位优化可能导致金价出现阶段性震荡，但长期上涨逻辑不仅未受冲击，反而在多重利好共振下愈发稳固。全球货币信用体系重构、去美

6、元化进程加速、各国央行持续增持黄金，以及供需结构性缺口扩大等核心支撑因素，均未因短期波动发生改变。以下将从宏观叙事、基本面、资金面三个视角，具体阐述中长期坚定看多黄金的核心逻辑。（一）宏观叙事：债务危机或将重塑全球秩序疫情以来，美国的债务和基础财政赤字持续扩张，联邦政府债务水平升至历史最高，且持有者更加分散。美国债务占GDP比重升至120%，平齐了二战时期，其中包括美联储的15%、海外30%、私营部门55%、其他政府部门持有20%。美国已经连续第23年财政赤字，赤字水平震荡上升。2024年基础财政赤字和总财政赤字分别为3.9%和6.3%。美债的持续扩张引发了市场对美债可持续性的担忧，并逐渐冲击