【国盛证券】宏观点评：美国11月CPI意外回落，但数据可能失真-251219（4页）.pdf

1、证券研究报告|宏观研究 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 宏观点评宏观点评 美国美国 11 月月 CPI 意外回落，但数据可能失真意外回落，但数据可能失真 事件：事件：北京时间 12 月 18 日 21:30，美国公布 2025 年 11 月 CPI。核心结论：核心结论：美国 11 月 CPI 和核心 CPI 双双超预期回落，但由于政府停摆影响了调查统计，数据可能很大程度上存在失真。CPI 公布后，美联储降息预期略微上调，利率期货隐含的 1 月降息概率为 27%，2026 全年降息2 次和 3 次的概率相当。继续提示：2026 年 1 月议息会议前还能

2、看到更多就业和通胀数据，叠加特朗普可能提名下任美联储主席，2026 年初可能是降息预期的关键博弈窗口。1、美国、美国 11 月月 CPI 和核心和核心 CPI 双双意外回落，但数据可能失真。双双意外回落，但数据可能失真。整体表现：美国 11 月未季调 CPI 同比 2.7%，低于预期值 3.1%和 9 月数据 3.0%；核心 CPI 同比 2.6%，低于预期值和 9 月数据 3.0%，是过去9 个月最低。受政府停摆影响，10 月数据因未能统计而永久缺失，10-11月环比数据也无法计算。分项表现：美国 11 月 CPI 主要分项方面，食品分项同比从 9 月的 3.1%降至 2.6%；能源分项同比

3、从 9 月的 2.8%升至 4.2%；核心商品分项同比从9 月的 1.5%降至 1.4%；核心服务分项同比从 9 月的 3.5%大幅降至 3.0%，其中住宅分项同比从 3.6%降至 3.0%。整体看，美国 11 月通胀仅能源分项同比抬升，其他分项同比普遍回落。停摆影响：美国劳工统计局（BLS）官网解释道，受政府停摆影响，未能对 10 月物价数据进行调查统计，仅个别分项可以获取非调查数据，主要是汽油、新车和二手车价格。在编制 11 月的 CPI 指数时，由于 10 月大部分数据缺失，故将 9 月数据转结至 10 月并进行插补法计算。因此，11 月 CPI数据可能很大程度上存在“失真”。2、CPI

4、 公布后，公布后，主要主要资产价格资产价格 V 形反转形反转，降息预期，降息预期略微上调略微上调。大类资产表现：CPI 公布后，美股和黄金先上涨后回落，美债收益率和美元指数先下行后反弹。截至 12/19 收盘，标普 500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨 0.8%、1.4%、0.1%，10Y 美债收益率下行 3.3bp 至 4.12%，美元指数基本收平为 98.44，现货黄金上涨 0.1%至 4335.6 美元/盎司。降息预期变化：CPI 公布后，市场对美联储降息的预期略微上调。利率期货隐含的 1 月降息概率从 24%升至 27%，2026 全年降息次数由 2.4 次升至 2.5 次，即降息 2

5、 次和降息 3 次的概率相当。从资产价格表现和降息预期变化也可以看出，市场认为本次数据的参考意义不大。3、继续提示：继续提示：2026 年初可能是美联储降息预期的关键博弈窗口年初可能是美联储降息预期的关键博弈窗口。降息前景展望：在年度报告 弱复苏与再平衡2026 年海外宏观展望中我们曾指出，2026 年美国经济基本面无需大幅降息，但在 5 月美联储主席换届、11 月国会中期选举的背景下，美联储独立性受到挑战。目前市场预期 2026 全年只降息 2-3 次，这一预期符合经济基本面，但对美联储丧失独立性的计价不足。短期重点关注：一是 2026 年 1.28 美联储议息会议前，还可以看到 12 月非

6、农就业和 CPI 数据，随着政府停摆的影响消退，这两份数据将更加准确，并且可能与预期偏离；二是特朗普可能在 2026 年初提名下任美联储主席，近期哈塞特获胜概率明显下降，结果仍有较大悬念。因此，2026 年初可能是美联储降息预期的关键博弈窗口。风险提示：风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突持续超预期。作者作者 分析师分析师 熊园熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱： 分析师分析师 刘新宇刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱： 相关研究相关研究 1、年初将博弈降息美国 10-11 月非农就业点评 2025-12-17 2、弱复苏与再平衡2026