【华源证券】新业务价值高增，投资管理能力独特-251218（22页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告非银金融非银金融|保险保险港股港股|首次覆盖报告首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级投资评级：买入买入（首次）（首次）证券分析师证券分析师陆韵婷SAC：S沈晨SAC：S联系人联系人市场表现：市场表现：基本数据基本数据20252025 年年 1212 月月 1717 日日收盘价（港元）3.21一年内最高/最低（港元）7.36/0.87总市值（百万港元）13,030.33流通市值（百万港元）13,030.33资产负债率（%）84.60资料来源：聚源数据云锋金融云锋金融(00376.H

2、K)(00376.HK)新业务价值高增，投资管理能力独特投资要点：投资要点：扎根香港寿险市场扎根香港寿险市场，兼具强大科技基因兼具强大科技基因。云锋金融于 2018 年完成对美国万通保险亚洲的收购，当前稳健且高价值的万通保险业务是公司的主业压舱石，提供坚实的基本盘和现金流。公司股权结构稳定，管理层科技基因深厚。云锋的主要间接股东为云锋金融控股有限公司和美国万通人寿保险公司，云锋金融控股有限公司的实际控制人为虞锋先生，美国万通人寿为全美五大寿险公司之一（按 2025 年 6 月 2 日FORTUNE 500公布的“互惠寿险公司”及“上市股份寿险公司”2024 年度收入排名榜合并计算）。公司董事会

3、主席为联合创始人之一虞锋先生，其投资布局始终着眼于最先进的技术范式变迁，从早期的互联网、消费到如今的金融科技、人工智能，展现出前瞻性行业洞察。同时自 2019 年开始，HashKey 董事长肖风博士即在云锋金融担任独立董事，持续为公司战略注入行业远见。万通保险是中国香港寿险市场的领先参与者，经营业绩处于上升通道。万通保险是中国香港寿险市场的领先参与者，经营业绩处于上升通道。负债端：2020-2024 年，万通新单业务在中国香港的市占率由 1.1%上升到 1.8%（按年化新保费 APE 口径计量），行业排名在 12-15 名。万通的传统优势产品为万用寿险，派息率稳定，近年来也发力具备多币种转换功

4、能的分红型终身年金等产品。25年上半年受益于港险市场繁荣和公司效率提升，实现 NBV 和 APE 高速增长（yoy+81%/+107%）。在新业务价值和费用管控双轮驱动下，近年来万通保险实现了 EV 和 CSM 稳健增长：内含价值 2020-2024 年 CAGR 达到 7.6%，25H1yoy 达+5.7%；合同服务边际 2022-2024 年 CAGR 达到 6.1%，25H1 相比 24 年底进一步增长 16.6%。资产端：1）投资资产特点：固收和现金资产占比将近九成，预计是由于存量负债端产品策略更偏万用保险；2）投资地域情况：万通亚洲背靠美国万通保险，实现全球底层资产的分散，截至 20

5、25H1，公司投资资产地域分布超过全球 15 个国家和地区，其中美国于公司投资组合的资产分配中占比达 78.3%；3）投资能力优势：万通亚洲与霸菱资管建立战略合作，享有全球顶级投资资源和金融专家网络；万通保险 25H1的固定收益投资平均收益率同比提升 0.1pct 至 4.5%，高于同期友邦 4.2%的数据，显示公司在固收投资领域的优势。盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年 NBV 增速分别为 61%/30%/15%，EV 增速为 10.7%/10.0%/10.4%，2025/12/17 股价对应 PEV 为 0.6/0.5/0.5 倍。2025年以来公司PEV

6、估值平均在0.5倍。公司寿险主业经营稳定业绩处于上升通道，25H1业绩与新业务价值双高增，资产端高质量配置全球资产、固收投资能力优势显著，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示。风险提示。保险销售不及预期，资本市场波动风险，宏观经济风险保险销售不及预期，资本市场波动风险，宏观经济风险盈利预测与估值（港元）盈利预测与估值（港元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E营业收入（百万港元）8,7349,83710,88011,69113,0312 20 02 25 5 年年 1 12 2 月月 1 18 8 日日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重