【中银证券】基础化工：供应端扩产高峰已过，“反内卷”助力景气度回升-251216（27页）.pdf

1、强于大市供应端扩产高峰已过，“反内卷”助力景气度回升相关研究报告支撑评级的要点化工品价格处于历史低位，盈利能力周期性触底。截至2025年10月，化工工业PPI连续37个月呈现同比负增长。在我们跟踪的119个化工品种中，价格分位数在10%以下的品种占比为26.89%，价格分位数在30%以下的品种占比为60.50%。价格分位数在50%以上的品种占比为23.53%。化工行业业务规模扩张，营业收入增长，但盈利能力却明显承压，2022年-2024年，基础化工行业归母净利连续三年下滑，2025年以来，逐步企稳。化工品价格处于历史低位，盈利能力周期性触底化工行业PPI及产能利用率持续走低。截至2025年10

2、月，全国工业品PPI、生产资料PPI及化工工业PPI均连续37个月呈现同比负增长，形成仅次于2012-2016年周期（当时为连续54个月）的历史第二长负增长持续期间。从产能利用率来看，化学原料和化学制品制造业的产能利用率从2021年二季度的80.0%震荡回落，2025年三季度降至72.5%，下降幅度高于我国工业产能利用率的平均水平。(divcenter)图表1.PPI同比情况（2000-2025）(/divcenter)化工产品价格处于历史低位水平。以2015年以来的价格数据为基础，截至2025年10月底，原油、煤炭的价格分位数为60.87%、65.63%。在我们跟踪的119个化工品种中，价格

3、分位数在10.00%以下的品种有32种，占比为26.89%，主要有醋酸乙烯、醋酸、轻质纯碱、PVC、电石、EDC等。价格分位数在30.00%以下的品种有72种，占比为60.50%，主要有NYMEX天然气、苯乙烯、丙烯、丁二烯、丁苯橡胶、LLDPE等。价格分位数在50.00%以上的品种有28种，占比为23.53%，主要有WTI原油、石脑油、天然橡胶、粘胶短纤、对二甲苯、阳泉无烟末煤等。价格分位数在70.00%以上的品种有15种，占比为12.61%，主要有mathrmR134mathrma、萤石粉、新疆克炼沥青、氯丁橡胶、丁腈橡胶、硫磺、硫酸等。营收规模总体扩张，经营利润仍具周期性特征。化工行业营

4、业收入总体保持增长态势，2017年以来，除2020年及2023年受国际油价短期下跌影响外，化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料制品业等一级子行业的营业收入大部分实现正增长，但盈利能力却呈现周期性波动，相比于2015年(当年布油均价为52.39美元/桶，2024年均价为80.76美元/桶)，化学原料及化学制品制造业、化学纤维、橡胶和塑料制品业2024年的利润总额分别-7.75%、-2.27%、-9.51%。2025年1-9月份，化学原料及化学制品制造业、化学纤维、橡胶和塑料制品业利润总额同比分别-7.11%、+15.28%、-0.38%。上市公司数量快速扩张，营业收入整体呈增长态势。截至2025

5、年11月19日，SW基础化工和SW石油石化行业上市公司数量分别为439家和48家，较2015年分别增加79.92%、92.00。2024年基础化工行业和石油石化行业上市公司营业收入分别为22142.54亿元、79498.87亿元，较2015年分别增长151.16%和98.18截至2025年前三季度，基础化工和石油石化行业分别实现营收17100.73亿元和56281.38亿元，同比分别+3.79%、-7.14%。盈利能力处于多年低位，估值存在修复空间。2022年以来，基础化工行业归母净利连续三年下滑，2024年基础化工行业归母净利为1084.85亿元，较2021年下滑47.96%，销售毛利率和销

6、售净利率分别为16.27%和5.13%，较2021年分别下滑7.36pct和6.76pct。2025年以来，基础化工行业盈利能力企稳，截至2025年前三季度，基础化工行业销售毛利率和销售净利率分别为16.82%和6.41%。石油石化行业得益于油气上游增储上产，以及国内天然气价格机制改革，盈利能力相对稳定，截至2025年前三季度，石油石化行业归母净利润为2760.99亿元，同比下降11.07%，销售毛利率和销售净利率分别为19.03%和5.26%。截至2025年11月24日，SW基础化工市盈率（TTM，剔除负值）为23.84倍，处于2002年以来的30.13%分位数；市净率为2.18倍，对应13