银行行业：探寻利率方向（4）-从M2看2026年债市流动性-251210（12页）.pdf

1、从M2看2026年债市流动性探寻利率方向（4）核心观点：M2包含现金、个人存款、单位存款、非银存款、非存款类金融机构。从驱动因素上看，M2的增长贡献包括企业加杠杆（对非金融机构债权）、居民加杠杆（对其他居民部门债权）、政府加杠杆（对政府债权）、外汇派生与其他。政府和企业加杠杆是M2增长的主要贡献来源，2015年起政府加杠杆对M2的贡献率由23.9%提升至2025年的45.5%，企业加杠杆2025年贡献M2增量的63.6%。对于社融-M2剪刀差。M2从银行投放的视角出发，社融从实体经济融资的视角出发，剪刀差表征金融与实体之间剩余流动性，实体融资需求不足时流动性淤积推升债券利率下行。结合债市表现上

2、看，2020年之前，剪刀差与10Y国债保持正相关性，而2022年下半年起二者走势背离，具体体现为，2022年1月-2023年1月剪刀差下行3.58%而利率上行13bp，2023年1月-2024年6月剪刀差回升4.92%而10Y国债下行63bp。为何社融-M2剪刀差与债市相关关系失灵？可能的三点原因：1Mmathbf2增长（存款）与银行资产端投放（同业资产）错位，并非传统模式上的资金空转。传统的资金空转模式包括影子银行模式、同业空转模式、信贷空转模式，但拆解2022年数据，M2增长主要来源于企业定存（贡献30.2%）、个人存款（贡献55.5%），非银存款（贡献5.56%）贡献度不高，而银行资产端

3、扩表主要来自于储备资产（33.8%）、同业资产（44.0%）、企业+居民贷款（10.7%）。2财政存款、银行结售汇对剪刀差解释力度不强。财政存款下行仅能解释8.5%的剪刀差下行原因，2022年结售汇资金净流动0.69万亿元，外汇资金回流对于剪刀差解释力度为35.5%。3资金宽松下非银资金的套利行为可能是主要原因。可能的资金流动路径是银行非银企业/居民定存银行，而2023年银行开启存款降息周期，企业存款套利空间收窄，叠加资金防空转，社融-M2剪刀差走阔。预计2026年社融-M2剪刀差为0.56%，环比提升33bp。对于社融，我们认为信贷节奏上靠前发力，一至四季度贷款余额增速分别为6.53%、6.

4、21%、6.10%、6.06%，全年社融口径人民币贷款新增16.3万亿元，政府债券2026年净发行规模为14.8万亿元，全年社融增速为8.11%。对于M2，我们考虑财政存款净下发、权益市场走强下的存款非银化、跨境资金回流、非银持有债券因素，预计2026年M2增速为7.55%。风险提示：（1）经济增长超预期下滑，疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，可能导致经济下行超预期；（2）财政政策力度不及预期，导致实体经济预期回暖不及预期；（3）国际经济及金融风险超预期，当前国外局势较为复杂，可能带来超预期金融风险。相关研究：2025年10月社融前瞻:社融增速预计8.6%，M1增速继续回升跨境流动性跟踪20

5、251102:抢出口消退，未结汇贸易见顶回落银行投资观察20251102:非息扰动加大，板块进入筑底期一、从M2看2026年银行间流动性探寻利率方向（4）从统计口径上，M2包含现金、个人存款、单位存款、非银存款、非存款类金融机构。结合央行及银行资产负债表科目，包括央行报表中的M0（“货币发行”科目减去其他存款性公司资产负债表中“库存现金”科目）与非金融机构存款（包括支付机构客户备付金存款、其他非金融机构临时性或结算性存款），以及其他存款性公司资产负债表中单位活期存款、单位定期存款、个人存款、对其他金融性公司负债（计入广义货币的存款）。M2增长的驱动因素上看，包括企业加杠杆（对非金融机构债权）、

6、居民加杠杆（对其他居民部门债权）、政府加杠杆（对政府债权）、外汇派生与其他。政府和企业是M2增长的主要贡献来源，2015年起政府加杠杆对M2的贡献率由23.9%提升至2025年的45.5%，企业加杠杆2025年贡献M2增量的63.6%。对于社融-M2剪刀差。M2从银行投放的视角出发，社融从实体经济融资的视角出发，剪刀差表征金融与实体之间剩余流动性，实体融资需求不足时流动性淤积推升债券利率下行。仅影响M2的因素包括财政净支出、外汇占款、银行向非银拆借，仅影响社融因素包括银行一级认购利率债、非标投资、非银投放实体、股票融资。结合债市表现上看，2020年之前，剪刀差与10Y国债保持正相关性，且受到M