【开源证券】宏观经济点评：政府债券加力支撑社融超季节性回升-251213（5页）.pdf

1、宏观经济点评宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/5 2025 年 12 月 13 日 科技突破，供需优化中央经济工作会议学习宏观经济点评-2025.12.12 美联储进一步降息空间或相对有限12 月 FOMC 会议点评-2025.12.11 煤炭价格回升对 PPI 环比形成支撑宏观经济点评-2025.12.10 政府债券加力支撑社融超季节性回升政府债券加力支撑社融超季节性回升 宏观经济点评 何宁（分析师）何宁（分析师）沈美辰（分析师）沈美辰（分析师） 证书编号：S0790522110002 证书编号：S0790524110002 事件：事件：11 月社会融资规模增长 24

2、885 亿元，预期 20191 万亿，前值 8161 万亿；人民币贷款增长 3900 亿元，预期 5043 亿，前值 2200 亿。信贷信贷：政策性金融工具效果显现，政策性金融工具效果显现，信贷下行趋势边际趋缓信贷下行趋势边际趋缓 11 月信贷月信贷增增长长 3900 亿元，同比亿元，同比少增少增 1900 亿元亿元。信贷同比下滑幅度收窄信贷同比下滑幅度收窄。1、11 月月企业信贷企业信贷边际回暖，但需求回升有限边际回暖，但需求回升有限。企业贷款增长 6100 亿元，同比多增 3600 亿元（前值多增 2200 亿元），需求边际改善。结构来看，企业中长贷和短贷表现好转，表内票据仍为绝对支撑。企

3、业中长贷录得 1700 亿，同比少增400 亿元，同比降幅显著收窄。企业短贷新增 1000 亿元，同比多增 1100 亿元，同比由负转正。企业中长贷和短贷的边际改善背后一是政策性金融工具落地，二是 11 月专项债发行加码，带动项目配套融资增加。表内票据新增 3342 亿元，占新增企业存款的 55%，同比多增 2119 亿元，超季节性增长。企业新增信贷数据总体反映 11 月由于增量政策发力，带动企业融资需求边际回暖，但需求回升幅度不大，金融机构或仍较依赖票据和短期贷款来完成投放任务。2、短贷改善带动短贷改善带动居民居民贷款景气度边际回升贷款景气度边际回升。11 月居民贷款负增 2063 亿元。同

4、比少增 4763 亿元，环比改善（10 月负增 3604 亿元，同比少增 5204 亿元）。居民短贷减少 2158 亿元，同比多减 1788 亿元，短贷景气度有所回升（10 月同比少增 3356 亿元）。11 月“双十一”等消费场景拉动作用下，消费贷读数边际好转，但回升幅度有限。居民中长贷读数由负转为+100 亿元，同比少增 2900 亿元，地产销售季节性走弱，11 月全国 30 大中城市商品房成交面积同比降幅较大，二手房成交价格延续回落。11 月信贷读数展现了政策性金融工具落地的积极影响，但下行的态势并未改变，月信贷读数展现了政策性金融工具落地的积极影响，但下行的态势并未改变，信贷总量增长维

5、持季节性偏弱水平。信贷总量增长维持季节性偏弱水平。正如央行指出，信贷增速下台阶由债务置换、贷款核销、地产下行、以及新产业轻资产的特性等综合因素促成。中央经济工作会议对 2026 年货币政策做出部署，要引导金融机构“加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”，且并未延续以往惯例提出社会融资规模、货币供应量增长目标，或也意味着未来中央将更关注信贷结构优化而非总量扩张。社融社融：政府债券政府债券再度再度放量支撑社融超季节性增长放量支撑社融超季节性增长 11 月新增社融 24885 亿元，同比多增 1597 亿元，社融增速持平 8.5%。社融同比社融同比结束连续三个月负增转正。结束连续三个月负

6、增转正。人民币贷款环比走强，录得 4053 亿元（10 月为 154亿），同比仍弱于季节性，少增 1163 亿元，实体信贷投放边际好于 10 月。政府政府债债券券供给供给强度回升强度回升，成为支撑社融成为支撑社融的的最主要力量最主要力量。11 月政府债券融资额新增12041 亿元，同比少增 1048 亿元、环比多增 7189 亿。拆解其中分项，新增专项债发行 4922 亿元，环比增加 2048 亿元；一般国债净融资额达到 6108 亿元，环比增加 4563 亿元。专项债和国债为政府债主要的增量来源。11 月 5000 亿专项债结存限额开始集中发行，对本该趋势向下的政府债融资带来翘尾拉动。企业债