【信达证券】2026年石化行业策略报告：上游油价触底、下游供给侧优化加速，产业链有望迎来共振周期-251212（25页）.pdf

1、上游油价触底、下游供给侧优化加速，产业链有望迎来共振周期上游油价触底、下游供给侧优化加速，产业链有望迎来共振周期本期内容提要:Se_Summary【上游】ummary2026年原油基本面见底有望。2026年，我们认为，原油市场从明确的过剩转向边际收紧，但整体仍处于宽松环境。供给端，OPEC+转向温和增产模式，美国页岩油边际产量增长乏力。需求端，全球原油需求进入达峰前平台期，增长虽缓慢但仍有韧性（增量约80-100万桶/天）。我们预计原油累库幅度将在2026上半年见顶，至2026年下半年，全球原油累库幅度可能收窄至约200万桶/天的水平。在此背景下，2026全年平均油价预计将较2025年有所下滑

2、，但美国&加拿大等高成本油田边际产量支撑、间歇性地缘政治风险溢价、OPEC+稳定市场行为或将为油价提供一定支撑，使其难以崩溃。我们认为，2026年油价中枢有望在多重因素制衡下，维持在55-65美元/桶的区间内宽幅震荡。【下游】炼化供给格局加速优化、需求持续改善，景气周期已开启。从供给看，2025年以来国家推动包括石化化工在内的重点行业进行反内卷整治，工信部等七部门发布的石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）也表明要淘汰落后产能和优化供给结构。我们通过对比未来炼化产能供给增量与未来可能的减量，未来炼能边际增量或将逐步趋缓，行业逐步进入存量竞争时代，整体竞争格局有望迎来改善。从需求看，

3、由于国内成品油需求达峰，石油消费结构转变或进一步深化，化工用油需求仍处于长期增长通道中，国内石化产品需求缓慢复苏或成为主基调。在供给格局优化、需求稳步复苏背景下，炼化行业有望迎来景气上行周期。投资建议：上游开采方面，我们重点推荐红利属性凸显的中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油（601857.SH）、中国石化（600028.SH）；业绩正逐步兑现的油服企业中海油服（601808.SH）、海油工程（600583.SH）；原油产量成长空间较大的民营企业中曼石油（603619.SH）等。风险因素：地缘政治因素对油价造成间隙性波动；宏观经济因素变动风险；政策变动风险；

4、炼化下游需求修复不及预期风险；落后产能出清偏缓风险；化工品产能超预期投放风险；估值参数选取差异风险。一、2026年原油基本面见底有望1.1供给：OPEC+将重夺边际供给主导权2026年原油供给增量放缓，北美页岩油供应弹性下降，存在OPEC+产量政策变动风险。从我们跟踪IEA和EIA最新石油月度报告来看，两者对2026年原油供给增量预测存在共识也存在分歧，共识即较2025年变化趋势一致，分歧在两者预测存在50万桶/天以上的供应增量差额。1）一致观点：驱动近年全球产量增长的主力北美地区（特别是美国页岩油与加拿大油砂）的增产势头将于2026年明显放缓，这主要源于主要产区成本上升、资本开支保持谨慎以及

5、优质区块资源递减等因素，页岩革命以来美国主导的弹性供应（特别是供给增长）对市场的调节作用将边际减弱。2）分歧观点：在于对OPEC+内部产能、政策意愿及市场策略的不同判断，IEA认为2026年OPEC+供应增量或超百万桶（内含假设OPEC当前产量政策不变，即2026年全年不再继续增产），EIA则认为OPEC+供应增量约为60万桶/天，并表示2026年OPEC+实际产量或低于其目标产量，OPEC+已经宣布在2026Q1暂停增产，未来或也将采取适度措施防止库存增加过快而进一步压低油价。(divcenter)图1：IEA最新预测2025-2026年原油供给增量（万桶/天）(/divcenter)1.1

6、.1美国过去10多年，美国页岩油钻探成本较高，是全球重要的边际供给增量，即油价上升-超过页岩油边际开采成本-页岩油增产意愿增加-平抑油价。但经过了多轮周期，美国页岩油企业行为模式已发生转变。2015-2016年油价低迷期及2017-2019年大规模扩产导致美国页岩油企业负债较重，2020年油价大幅下跌带来美国原油边际供应产能较大幅度退出。2021-2023年油价上涨周期，美国页岩油产业模式发生变化，即页岩油增量较油价反应钝化，这一转变源于多重结构性约束，包括资本纪律（不再无限制再投资扩产）、成本通胀、资源劣化等。当前，我们认为，美国页岩油对市场的调节作用呈现出非对称性，油价上涨带来的增产弹性弱