【开源证券】2025年11月价格数据点评：重视“通胀正常化”的可能性-251211（9页）.pdf

1、事件点评事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/9 2025 年 12 月 11 日 出口增速回升转正，外贸仍具较强韧性2025 年 11 月进出口数据点评-2025.12.10 12 月债券收益率或上行固收专题-2025.12.4 制造业景气水平小幅回升，市场预期仍保持乐观2025 年 11 月 PMI 数据点评-2025.12.2 重视重视“通胀正常化”“通胀正常化”的可能性的可能性 2025 年年 11 月价格数月价格数据据点评点评 陈曦（分析师）陈曦（分析师）王帅中（联系人）王帅中（联系人） 证书编号：S0790521100002 证书编号：S0790125070016

2、事件：事件：国家统计局公布 2025 年 11 月价格数据，11 月 CPI 环比下降 0.1%（前值为+0.2%，下同），同比上涨 0.7%（+0.2%）；核心 CPI 环比下降 0.1%（+0.2%），同比上涨 1.2%（+1.2%）；PPI 环比上涨 0.1%（+0.1%），同比下降 2.2%（-2.1%）。影响影响价格数价格数据据的可能性因素的可能性因素 11 月月 CPI 同比上涨同比上涨 0.7%，为，为 2024 年年 3 月份以来最高值。月份以来最高值。CPI 同比涨幅基本与市场预期保持一致，Wind 统计的 19 家机构预测中位数为+0.69%，平均数为+0.67%。CPI

3、同比涨幅的扩大主要是食品价格由降转涨拉动，同时金价价格上涨的影响同比涨幅的扩大主要是食品价格由降转涨拉动，同时金价价格上涨的影响仍在持续。仍在持续。蔬菜价格的反季节性上涨导致了错位，11 月鲜菜价格上涨 14.5%，影响 CPI 上涨约 0.31pct；11 月以来金价震荡上行，叠加 2024 年 11-12 月金价下跌，金价同比仍维持高位，持续拉动 CPI 同比上涨。猪肉价格目前仍处于历史低位，负拖累明显。猪肉价格目前仍处于历史低位，负拖累明显。11 月猪肉价格同比下降 15.0%，影响 CPI 下降约 0.21pct，需要注意的是随着基数开始走低，猪价对 CPI 的拖累可能逐渐减小，同为廉

4、价蛋白质的鸡蛋也是类似情况。此外，需关注高价蛋白质价格变化，牛肉价格 4 月以来已经大幅上行，11 月的牛肉 CPI 同比已达 6.2%。CPI 环环比季节性回落，主要受服务价格下降的因素影响。比季节性回落，主要受服务价格下降的因素影响。其中，受中秋、国庆节后出行季节性回落影响，宾馆住宿、飞机票、旅行社收费和交通工具租赁费价格下降合计影响 CPI 环比下降约 0.13pct。PPI 环比上涨环比上涨 0.1%，环比环比上涨幅度上涨幅度与与 10 月持平。月持平。2024 年 11 月以来，PPI 环比持续为负或 0%，供需关系改善及输入性因素影响推动 2025 年 10 月 PPI 环比首次转

5、正，11 月延续上涨态势，主要因冬季取暖影响，煤炭、燃气需求季节性增加推动价格上行。PPI 同比下降 2.2%，降幅较 10 月扩大 0.1pct，主要受 2024 年同期基数走高影响。重视通胀数重视通胀数据据上行的可能性上行的可能性 我我们认为，“通胀难以保持上行趋势”的判断存在一定风险。们认为，“通胀难以保持上行趋势”的判断存在一定风险。我们在 2026 年投资策略报告走出“低利率时代”股债长期配置切换中提出，通过其他国家经验来看，通胀中枢，构成长期国债收益率下限。若 2026年通胀持续回升，债市收益率也会随之上行。因此因此在市场普遍在市场普遍对对“通胀正常化通胀正常化”持审慎态度的阶段持

6、审慎态度的阶段，需要重视需要重视通胀数通胀数据据上行上行的可能性的可能性，关注关注债券债券收益率的回升收益率的回升；待市场待市场对通胀能否回升的对通胀能否回升的共识形成后，再共识形成后，再审慎评估通胀实际走势审慎评估通胀实际走势并并优化应对方案优化应对方案。市场：市场：长端收益率震荡下行，长端收益率震荡下行，关注关注中央经济工作会议情况中央经济工作会议情况 12 月 10 日长端收益率震荡下行，基金为买债主力，美联储降息 25bp 符合市场预期，后续需要关注本周内或近期可能召开的中央经济工作会议情况。债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势