债券研究-可转债2026年策略报告（上）：高处仍暖-251205（33页）.pdf

1、相关研究可转债2026年策略报告（上)：高处仍暖投资要点：一致预期的供需矛盾二、高估值：牛市硬币的B面24一、一致预期的供需矛盾2025年年初以来转债市场规模继续收缩，发行缓慢和批量转股/到期是核心因素。当前储备预案相对2024年底有所增加，但并不足以抵消2026年转债到期的影响，供给收缩的趋势大概率延续，剩余期限变短、优质供给不足的问题会继续加深。（一）发行节奏慢和退出端加速是供给收缩的核心因素1.2025年年初以来转债规模加速收缩2025年年初以来转债市场继续呈现规模收缩的趋势，且收缩速度较2024年有所加快，大规模转债的到期或转股是规模收缩的主力。由于市场行情偏强，转债价格的上涨在很大程

2、度上对冲了余额下降的影响，使得全年市值并未出现大幅回落。转债数量也出现了快速下降，2025年年初以来减少112只（约20%)，数量的减少使得标的多样性变差，进而影响了很多策略的操作空间。(divcenter)图1、2025年年初以来转债余额继续明显缩减，市值整体缓慢下降(/divcenter)2.2025年年初以来发行数量继续下降，但总规模与2024年持平基于2024年转债预案储备较少的情况,2025年年初以来上市转债整体数量下降，规模10亿元以下的转债市场数量继续明显下降。2025年年初以来转债发行总规模在450亿元左右，与上年基本相当。发行额度超20亿元的规模相对2024年有所增加（从14

3、0亿元左右增长至约210亿元），发行额度小于10亿元的转债规模小幅收缩（从180亿元降至110亿元左右）。2024年发行规模最大的是和邦转债46亿元，其他都是30亿元以下的个券；而2025年年初以来亿纬转债、广核转债、福能转债等的发行规模都在30亿元以上，这是数量下降但规模持平的关键。3.大规模转股，退出规模创新高2025年年初以来转债市场退出规模高达2275亿元，相对2024年（退出规模1880亿元）增加约395亿元，创历史退出规模的新高。1）银行转债大规模退出。一方面，板块行情相对强势，杭银转债、南银转债达到提前赎回条件。另外，中信转债和浦发转债到期前大部分转股，兴业转债大股东提前转股。这

4、次成功转股让市场对银行转债的特殊性有了更深刻的认识，同时也改变了市场结构，进而很多策略也需要重新评估。2）牛市催化下，满足提前赎回的转债数量大幅提升。结合去年信用风险的考验、剩余期限偏短等问题，发行人选择赎回的占比明显增加。其中不乏华友转债、大秦转债等大规模品种。3）除银行外，仍有其余大规模转债到期，如核建转债、烽火转债等。（二）2026年转债规模仍将延续收缩趋势1.发行端：预案储备略增加，但供给明显放量的概率仍低对比2024年，2025年年初以来各个季度的预案数量都有所增加，全年预案数量几乎翻倍。但其他环节加速并不明显。目前处于发审委/上市委审核通过及之后环节的样本仅13只，总规模约122亿

5、元，短期能发行上市的项目相对较少。目前处于上市委审核通过之前环节的样本有72只，总规模约1017亿元。其中规模超过50亿元的有紫金矿业、特变电工、西安银行、瑞丰银行4只，但除了特变电工，其他3只首次提出预案的时间均在2年之前，指向大规模转债融资推进难度仍然较大。进而，对2026年发行端放量也很难有过高期待。2.退出端：2026年到期数量和规模均较大2026年到期的数量68只，规模共计约812亿元，其中，6-8月、10-12月到期规模较大。到期规模较大的个券有国投转债、南航转债、本钢转债、青农转债、紫银转债等。中性假设条件下，2026年转债退出规模估算约1600亿元。按照规模20亿元以上和以下分

6、别测算退出的规模。其中：考虑到大规模转债整体强赎比例偏高，估算转股规模时主要的假设是行情状态：不妨按照平价水平来给出情景假设。平价超过120元的大规模转债全部转股可以作为相对保守的情形，平价超过110元的大规模转债转股视作偏激进的情形。对于中小规模的转债转股，主要需要考虑行情状态、剩余期限、放弃强赎比例等几个角度。中性假设条件下，可以大致估算退出规模在1600亿元左右，上限可能在2100亿元。（三）结构变化更值得关注根据上述的测算思路，中性条件下，2026年规模缩减最大的行业是银行、非银、医药、公用事业，评级上规模缩减最大的是AAA评级的转债，低波红利底仓品种可能进一步稀缺。剩余期限上，当前转