2025年11月通胀数据点评：通胀回升趋势不改-251210（4页）.pdf

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|宏观点评报告 2025 年 12 月 10 日 点评点评报告报告 2022025 5 年年 1 11 1 月月通胀通胀数据点评数据点评 频率：每月频率：每月 CPICPI：11 月月 CPI 环比环比-0.1%，同比同比+0.7%，CPI 同比大幅上涨主要由食品项贡同比大幅上涨主要由食品项贡献，献，对对 CPI 同比的影响由上月同比的影响由上月-0.54%转为转为+0.04%。结构上来看，1）寒潮、降雨等天气因素导致蔬菜、鲜果市场供应偏紧，叠加运输及保鲜费用等系列成本增加，共同推动 11 月鲜菜、鲜果价格上涨，叠加去年低基数因素，价格同比大幅上涨（鲜菜价

2、格由上月-7.3%转为+14.5%、鲜果价格由上月-2.0%转为+0.7%）。另一方面，市场猪肉终端需求跟进较为乏力，叠加市场生猪供给持续增加，当月猪价同比跌幅依然较深（-15.0%）。2）以国内汽油、柴油为代表的 11 月油价均值同比跌幅均较上月扩大了 2 个百分点左右，国家统计局计入 CPI 的能源价格下降 3.4%，降幅比上月扩大 1.0 个百分点。3）扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比录得 1.2%，持平于上月，由于今年核心 CPI 近50%涨幅由金价贡献的，11 月金价同比涨幅继续走高也预示着本月核心 CPI不会明显下滑。此外，服务、扣除能源的工业消费品价格分别上涨 0.7%和2

3、.1%，一是，双节过后服务消费回调带动服务价格小幅回落 0.1 个百分点，这与 11 月服务业 PMI 下滑相对应；二是，扩内需以及反内卷政策亦对耐用品价格构成一定支撑，家用器具价格上涨了 4.9%。PPIPPI：11 月月 PPI 同比同比-2.2%，降幅比上月扩大降幅比上月扩大 0.1 个百分点个百分点，主要受主要受去年去年同期同期基数走高影响基数走高影响；环比录得；环比录得 0.1%，与上月持平，与上月持平。一是，输入性因素导致国内有色金属和石油相关行业价格走势分化，油气开采、油气燃料加工业 PPI 同比分别下跌了-10.3%、-7.2%，较上月下滑了 1.9、1.4 个百分点；有色金属

4、采选、加工业价格同比分别上涨了 20.2%、7.8%。二是，国内工业品价格来看，除煤炭行业价格在供需两端同步拉动下（反内卷、季节性需求回升）明显提高外，整个与建筑、基建相关行业 PPI 同比改观并不大，主要在于需求偏弱。但是，代表新兴经济的多晶硅、碳酸锂价格同比改善幅度更大，不仅仅与反内卷治理有关，更重要的是其终端需求（涉及新能源汽车、集成电路、锂电池等）更加旺盛，其对 PPI 拉动效果也要显著强于传统工业用品价格。从从 CPI、PPI 表现来看，预计今年表现来看，预计今年 4 季度通胀中枢处于年内最高点位季度通胀中枢处于年内最高点位。1）CPI 来看，来看，预计预计 12 月月 CPI 同比

5、同比回升至回升至 1.2%附近附近，2023、2024 年历史数据年历史数据看，看，12 月月 CPI 环比通常较环比通常较 11 月提高月提高 0.6 个百分点，推算今年个百分点，推算今年 12 月月 CPI 环比环比约在约在 0.5%左右，对应左右，对应 12 月月 CPI 同比新涨价同比新涨价在在 1.2%附近附近，同时翘尾因素为，同时翘尾因素为0，预计预计 12 月同比回升至月同比回升至 1.2%附近附近。结构贡献上看，预计 12 月食品项贡献依然最大，特别是鲜菜、鲜果类，目前两项 12 月价格同比分别高达17.28%、3%，明显高于 11 月，猪价跌幅有所收窄，但仍为食品项最大拖累因

6、素；能源项仍是 CPI 一大拖累，目前 12 月高频成品油价格同比跌幅高于11 月；此外，12 月服务消费回升叠加目前金价近 60%涨幅继续支撑核心CPI。2）考虑到当前新经济行业在考虑到当前新经济行业在 PPI 总体中的权重正逐步增加，总体中的权重正逐步增加，按照当前按照当前PPI 环比改善幅度外推，环比改善幅度外推，预计预计 12 月月 PPI 环比大概率维持在环比大概率维持在 0.1%左右，翘尾左右，翘尾因素因素已已收窄收窄 0.1pct 升至升至 0，估算得到，估算得到 12 月月 PPI 同比同比或在或在-2.0%。对于原油上下游领域而言，油价弱势会继续压制 PPI；2）在建筑领域缺