银行投资观察：流动性慢变量和长趋势-251207（33页）.pdf

1、流动性慢变量和长趋势核心观点：板块表现方面：本期Wind全A上涨0.7%，银行板块整体下跌1.1%，排在所有行业第23位，跑输万得全A。国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为-2.41%、-0.48%、-0.84%、0.51%。恒生综合指数上涨0.8%，H股银行跌幅0.4%，跑赢A股银行。个股表现方面：Wind数据显示A股银行涨幅靠前为张家港行上涨3.96%、青农商行上涨1.91%，跌幅前三为中国银行下跌4.28%、建设银行下跌3.62%、农业银行下跌2.74%。H股银行涨幅前三为郑州银行上涨4.24%、重庆农村商业银行上涨3.03%、招商银行上涨2.68%，跌幅前三为中国光大银行、广

2、州农商银行、邮储银行。银行转债方面：Wind数据显示本期银行转债平均价格下跌0.10%，跑输中证转债0.18个百分点。个券方面，涨幅前三为重银转债（+0.20%）、上银转债（+0.17%）、青农转债（+0.09%），跌幅靠前为常银转债。盈利预期方面：本期共3家银行25年业绩增速一致预期有变化。A股银行25年净利润、营收增速一致预期环比上期变动-0.01pct、0.01pct。投资建议：从去年四季度开始我们强调跨境资本回流是资产风偏和国内流动性的关键驱动因子，资本回流除了国内的稳增长政策变化和表观上的中美利差收窄，境内外安全差逆转是核心原因，资本回流不是简单的外资流入，而是以国家资产负债表为依托

3、产生的贸易盈余在境内外、本外币的选择上的方向性扭转。这一趋势时间维度是中长期而非短期的。跨境资本从2019年以后一直呈现流出增强趋势，而去年年底是中长周期的拐点，今年前三个季度我们陆续看到了境内外币存款和净结汇的大幅增长，因此本轮流动性改善不是简单的看基数效应和财政增长带来的社融或短期M1的回升，财政和基数是以月为单位波动的短周期波动，而跨境资本流动从历史上来看是以年为单位的长期趋势。另外，同步发生的是投资世界对固收类资产的偏好已持续数年，金融机构的资产结构调整也过度偏向了固收类资产，近期固收市场的调整的底层逻辑也来自于这一结构过度的纠偏，涨跌时点上发生的一些边际信息只是表面上的归因，而非底层

4、逻辑，所以传统的逻辑框架对债市的陡峭化解释力在大幅下降。与此对应的，对于银行板块内部的结构选择，今年的表现总体在弱化纯股息逻辑而开始注重成长逻辑，2026年可能依然是这一趋势的强化。风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期，其他非息收入表现不及预期；（5）国际经济及金融风险超预期。一、本期观察：A股银行整体回落，H股银行优于A股二、投资建议：流动性慢变量和长趋势从去年四季度开始我们强调跨境资本回流是资产风偏和国内流动性的关键驱动因子，资本回流除了国内的稳增长政策变化和表观上的中美利差收窄，境内外安全差逆转是核心原因，资本回流不是简单的

5、外资流入，而是以国家资产负债表为依托产生的贸易盈余在境内外、本外币的选择上的方向性扭转。这一趋势时间维度是中长期而非短期的。跨境资本从2019年以后一直呈现流出增强趋势，而去年年底是中长周期的拐点，今年前三个季度我们陆续看到了境内外币存款和净结汇的大幅增长，因此本轮流动性改善不是简单的看基数效应和财政增长带来的社融或短期M1的回升，财政和基数是以月为单位波动的短周期波动，而跨境资本流动从历史上来看是以年为单位的长期趋势。另外，同步发生的是投资世界对固收类资产的偏好已持续数年，金融机构的资产结构调整也过度偏向了固收类资产，近期固收市场的调整的底层逻辑也来自于这一结构过度的纠偏，涨跌时点上发生的一

6、些边际信息只是表面上的归因，而非底层逻辑，所以传统的逻辑框架对债市的陡峭化解释力在大幅下降。与此对应的，对于银行板块内部的结构选择，今年的表现总体在弱化纯股息逻辑而开始注重成长逻辑，2026年可能依然是这一趋势的强化。(divcenter)图1：银行板块和市场指数表现(/divcenter)三、板块表现：银行板块回落，周度换手率回落涨跌幅：本期（2025/12/1-2025/12/5）银行（中信一级行业）板块整体下跌1.09%，在30个中信一级行业中排第23，跑输Wind全A（除金融、石油石化）指数约1.82个百分点。换手率：本期银行（中信一级行业）板块