恒瑞医药(600276)-A股公司研究报告：创新产品加速出海首付款逐步确认落地-251110（6页）.pdf

1、请阅读最后评级说明和重要声明1/6公司点评报告|医药生物证券研究报告公司评级买入（维持）报告日期2025 年 11 月 10 日基基础础数数据据11 月 10 日收盘价（元）61.83总市值（亿元）4,103.78总股本（亿股）66.37来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理相相关关研研究究【兴证医药】恒瑞医药：创新药进入收获期，出海成为第二增长引擎-2025.04.03分分析析师师：黄黄翰翰漾漾S分分析析师师：孙孙媛媛媛媛S分分析析师师：杨杨希希成成S分分析析师师：王王佳佳慧慧S研研究究助助理理：孙孙宋宋暄暄恒瑞医药(600276.SH)创创新新产产品品加加速速出出海海，首首付付款款逐逐步

2、步确确认认落落地地投投资资要要点点：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收231.88亿元（YoY+14.85%），归母净利 57.51 亿元（YoY+24.50%），扣非归母净利 55.89 亿元（YoY+21.08%），经营性现金流 91.10 亿元（YoY+98.68%）。2025 年第三季度，公司实现营收 74.27 亿元（YoY+12.72%），归母净利 13.01 亿元（YoY+9.53%），扣非归母净利 13.17 亿元（YoY+16.89%），经营性现金流 48.10 亿元（YoY+209.78%）。公公司司 2025 年年第第三三季季度度收收入入增增速速稳

3、稳健健。2025 年第三季度公司药品收入增加。同时，公司 2025 年第三季度就多项产品管线与海外药企达成多项合作，收到海外授权首付款获得相关现金，例如公司与 GSK 合作收取的 5 亿美元首付款等。公司在 2025 年 9 月 30日的资产负债表中合同负债具有约 39.71 亿元（2025 年 6 月 30 日为 1.61 亿元），我们预计后续会根据产品授权的进度陆续确认为授权收入。公司创新药管线持续取得进展。公司减重代谢管线取得积极数据，依靠优异的临床数据，恒瑞减重管线出海 NewCo 公司 Kailera 于 2025 年 10 月完成一笔金额高达 6 亿美元的融资，海外融资进展顺利，有

4、望增厚公司业绩。在 2025 年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会上，公司公布多项产品进展，其中 SHR-A1811（HER2 ADC）用于 HER2 阳性晚期乳腺癌二线治疗的 3 期临床数据入选 LBA 口头报告，HRS-4642（KRAS G12D）联合化疗在初治晚期 KRAS G12D 突变胰腺癌中展现出治疗优势。公司还在早期管线进行前瞻性布局，包括减重小核酸、双抗 ADC、自免双抗等。公司多款产品进入医保谈判，有望借助医保覆盖实现放量。2025 年前三季度，公司毛利率 86.2%（同比+0.3pct），销售费用率 29.2%（同比-1.0pct），管理费用率 9.2%（同比-0.1pct

5、），研发费用率 21.3%（同比-1.2pct）。2025 年第三季度，公司毛利率 85.5%（同比+0.02pct，环比-2.3pct），销售费用率 32.2%（同比-0.8pct，环比+3.9pct），管理费用率 11.3%（同比+0.7pct，环比+3.2pct），研发费用率 23.1%（同比+0.2pct，环比+3.3pct）。盈盈利利预预测测：公司创新药销售带动收入增长，创新产品进入密集收获期，重点早期在研管线具备全球竞争力，出海成为第二增长引擎。考虑到公司对外许可收入的确认对业绩的增厚，我们调整盈利预期，预计 2025-2027 年公司 EPS 分别为 1.32、1.64、1.80

6、 元，2025 年 11 月 10 日收盘价对应的 2025-2027 年市盈率分别为 46.9、37.6、34.4 倍，维持“买入”评级。风风险险提提示示：研发创新不及预期风险，行业政策变化风险，市场竞争加剧风险。主主要要财财务务指指标标会会计计年年度度2024A2025E2026E2027E营业总收入（百万元）27985337923816542187同比增长22.6%20.8%12.9%10.5%归母净利润（百万元）633787581091611919同比增长47.3%38.2%24.6%9.2%毛利率86.2%86.7%86.8%86.3%ROE13.9%13.9%15.3%14.7%每