房地产行业商业地产系列报告之二：购物中心价值重估聚合消费最强音价值重估新篇章-251205（37页）.pdf

1、聚合消费最强音，价值重估新篇章-商业地产系列报告之二：购物中心价值重估相关研究本期投资提示：风险提示：社零等消费增速不及预期，居民收入增长不及预期。投资案件结论和投资分析意见我们认为，我国消费行业及购物中心行业仍有较大发展空间，源于看好消费总量提升空间以及结构性率先复苏。近年来，龙头商业公司依靠自身经营实现稳健的同店增长和新开业拓展，后续或迎来IP价值重估。对比美国，5轮降息周期中，商业地产指数在大类资产中收益率持续为正且大幅跑赢，并且长周期同店NOI基本为正、均值达到2.5%，叠加资本化率下行，共同推动商业资产估值提升。此外，以住养商模式弱化筑高行业壁垒以及消费REITs主体或将扩围将巩固龙

2、头企业竞争优势、催化商业资产重估价值。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐优质商业地产运营企业：华润置地、新城控股、华润万象、嘉里建设、龙湖集团，关注太古地产、恒隆地产、新鸿基地产、大悦城等。原因与逻辑我们认为，行业方面，以住养商模式不再，行业存量开业放缓、增量竞争减弱，商业高投资额+高运营壁垒使得存量龙头竞争优势更加凸显。企业方面，1）业绩端，优质公司通过同店增长+新开业获得收入端增长，同时IP逐步成熟后经营利润率也能高位再提升，业绩端有增长空间；2）资产方面，NOI增长+资本化率下行共同推动商业资产估值提升；3）回报方面，租费稳定锚定分红稳定，股东回报率更确定。有别于大众的认识市场认为消

3、费行业承压导致商业管理公司业绩下滑，但我们认为：1）行业存量开业放缓、增量竞争减弱；2）优质企业通过同店增长（合同内增速+调铺跳增）和新开业拓展获得稳健的收入增长；3）经营利润率高位，IP逐步成熟后利润率能够高位再提升；4）对比美国长期同店NOI为正、资本化率下行，两者共同推动IP价值提升；5)租费稳健增长锚定分红确定性；因此商业企业具有经营端显著+|mathsfP重估价值+分红吸引力，具有投资价值。1宏观：国内消费韧性较强，结构性呈现弱复苏2.中观：国内存量放缓、调改加速，大宗交易活跃，133.微观：企业经营端显著，IP迎来价值重估.194.美国复盘：降息周期中商业地产持续跑赢.295.催化

4、：商业运营高壁垒，REITs助力价值重估.321宏观：国内消费韧性较强，结构性呈现弱复苏1.1国内现状：消费行业总体承压，量有韧性、价格偏弱国内总体消费行业仍然承压，社零增速低位回升，但CPI同比偏弱。2022年中国社零增速见底之后低位逐步回升，10M2025修复至+4.3%，其中，限额以下单位累计同比为+1.4%。与此同时，CPI同比仍在低位，2025年10月CPI同比为+0.2%。对比美日房地产危机阶段消费走弱的经验，目前我国消费韧性仍较强。美国2008年次贷危机阶段，零售和食品服务销售额同比低至2009年的-7.5%；日本1990年地产危机阶段，大规模零售销售额同比在1992-93、19

5、98-2006年持续为负。而10M2025，中国社零增速仍在+4.3%。(divcenter)图1：中国社零同比和CPI同比(/divcenter)2021年至今，房价下跌-GDP增速放缓-居民资产负债表走弱-消费总体承压。2021-2025年，我国GDP增速放缓，9M2025同比为+5.2%；城镇居民收入放缓，9M2025同比放缓至+4.4%；房价下跌，冰山指数显示截至2025年9月末，全国二手房房价指数较2021年7月高点下降37%；以上原因综合导致了居民资产负债表的走弱，影响了后续居民各类消费行为。消费中实体和线上增速差持续收窄，并不存在网购零售增速大幅优于实体。2015-2020年，网

6、购零售额增速远高于社零增速，两者平均累计同比分别为+25.5%和+6.3%。但2021年起，两者增速差距显著收窄，一方面由于网购获客红利已基本消失，另一方面由于居民资产负债表无差别受损导致整体线上线下消费意愿减弱；9M2025网购零售和社零累计同比分别为+6.5%和+4.5%。因为，我们认为，我国消费目前呈现的“量有韧性、但价格偏弱”的现象表明我国的消费整体走弱并非因为需求不足、而更多是源于居民资产负债表走弱导致的购买力问题。1.2国内展望：长期消费总量仍有空间，目前结构性弱复苏从中长期来看，我们认为我国消费行业仍有着较大的发展空间，其中我们尤其看好购物中心的发展机遇，主要源于以下两方面支撑：