【山西证券】2026年债市展望：从利率比价视角看当前债市-251205（3页）.pdf

1、请务必阅读最后股票评级说明和免责声明请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1 1固定收益固定收益2026 年债市展望年债市展望从利率比价视角看当前债市从利率比价视角看当前债市2025 年年 12 月月 5 日固定收益研究日固定收益研究/事件点评事件点评相关报告：相关报告：利率互换曲线正走出倒挂，债市将由牛市转为震荡-债市策略 2025.9.11山证固定收益研究团队山证固定收益研究团队分析师：分析师：王冠军执业登记编码：S0760524040001邮箱：事件概览：事件概览：2025 年 11 月 11 日，央行发布了第三季度货币政策执行报告，其中专栏四保持合理的利率比价关系指出“利率及其比价关系对

2、宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义”，“保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要”。这是近年来央行第一次详细阐释利率比价关系，或为后续管理市场利率预设了政策框架，同时对债市走势也提供了一种新的支撑，本文基于利率比价视角对 2026 年债市进行总体展望。核心观点：核心观点：利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义。利率本质上是资金的回报率。由于不同金融工具的期限、风险、流动性等属性不同，经济活动中的利率品种众多，利率水平也有所差异，形成一定比价关系。利率和利率比价关系都是利率体系的重要组成部分。在市场化利率体系运行过程中

3、，不同资产的回报率及比价关系发生变化，在套利机制作用下，资金流向回报率更高的地方，消除无风险套利的机会，引导银行存贷款、债券市场、股票市场、保险市场等投融资活动，并将金融资源配置到实体经济和各类资产上。例如，存款和贷款利率、债券收益率、股票股息率、房屋租售比之间都形成比价关系。保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要。保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要。中央银行释放政策利率调控信号，引导各类市场利率有序运行，促进市场化的利率形成和传导机制发挥作用，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。理想情况下，在政策利率引导下，各类利率之间保持合理的比价关系和联动性，反映期限、风险、流

4、动性等变化规律，金融资源配置效率较高。但现实世界中，受激励机制扭曲、经营主体非理性行为等因素影响，不同利率之间的比价关系有时也可能会出现失衡，导致市场化的利率形成和传导机制受到阻滞，制约货币政策有效性。五组重要的利率比价关系值得关注：五组重要的利率比价关系值得关注：央行政策利率和市场利率的关系。央行政策利率和市场利率的关系。央行政策利率体现宏观调控意图，在利率传导机制顺畅的情况下，短端货币市场利率会围绕政策利率中枢运行，并通过金融体系传导影响整个市场利率的水平。如果市场利率比央行政策利率变化得过早或者过迟，调整幅度过大或者过小，甚至变化的方向不一致，比价关系明显偏离合理范围，利率传导的有效性会

5、受影响。例如，2025 年初，为稳定人民币汇率、防范资金空转和债券利率过低的风险，央行减少了流动性投放，导致 DR007 利率大幅上行且明显偏离 7 天逆回购利率。目前上述风险减小，DR007 逐渐回落至 7 天逆回购利率附近，市场利率与政策利率之间的比价关系处于合理水平。展望后市，我们判断政策利率对市场利率的牵引作用会得到强化。商业银行资产端和负债端利率的关系。商业银行资产端和负债端利率的关系。存款利率是银行的主要负债成本率，贷款利率是银行的主要资产收益率。存贷款利率总体上同向变动，但是固定收益研究固定收益研究/事件点评事件点评请务必阅读最后股票评级说明和免责声明请务必阅读最后股票评级说明和

6、免责声明2 2由于重定价周期差异、银行“内卷式”竞争等因素影响，贷款利率下降快，存款利率下降慢，会压缩银行净息差，制约银行持续支持实体经济的能力。具体来看，2024 年以前，存款利率走势与贷款利率走势一度背离，贷款利率下降而存款利率上升，导致银行净息差不断缩窄，压缩了货币政策逆周期调控可操作的空间。2024 年之后，存款利率调头向下，净息差缩窄压力得到一定程度缓解，有助于保持存贷款利率关系稳定，货币政策逆周期调控的空间也更大。不同类型资产收益率的关系。不同类型资产收益率的关系。贷款和债券均为银行资产的重要组成部分，作为不同的融资方式，贷款利率和债券收益率有一定差异是正常现象。但实际上，债券市场