【华鑫证券】固定收益专题报告：私人部门负债增速跌破前低——10月全社会债务数据综述-251206（15页）.pdf

1、 20252025 年年 1212 月月 0606 日日 私人部门负债增速跌破前低私人部门负债增速跌破前低1010 月月全社会债全社会债务数据综述务数据综述 固定收益专题报告固定收益专题报告 投资要点投资要点 分析师：罗云峰分析师：罗云峰 S1050524060001 相关研究相关研究 1、政策内生9 月全社会债务数据综述2025-11-09 2、政策利好不断，科创债发展正当时2025-11-06 3、联储上调今后三年美国经济增长预估8 月全社会债务数据综述2025-10-12 在过去的 4 周时间里（11 月 8 日发布 9 月全社会债务数据综述以来），国内股债双杀，虽然基本符合我们之前有关

2、宏观流动性边际收敛风险不断增加的判断，但债券的跌幅超预期，我们倾向于认为，这主要与万科的事件性冲击有关，类似 2020 年 11 月的永煤事件。最新比较超预期的数据来自于盈利，我们作为盈利代理变量的私人部门负债增速在 10 月跌破了前低，我们目前仍维持盈利低位震荡的判断，但风险有所上升。展望展望 1212 月，我们重点关注盈利能否在月，我们重点关注盈利能否在 1010-1111 月的低月的低位出现企稳甚至反弹，宏观流动性大概率继续边际收敛，风位出现企稳甚至反弹，宏观流动性大概率继续边际收敛，风险偏好亦大概率继续下降，股债性价比偏向债券和权益风格险偏好亦大概率继续下降，股债性价比偏向债券和权益风

3、格偏向价值的趋势不变，尚难确定的是价值和长债的比较，因偏向价值的趋势不变，尚难确定的是价值和长债的比较，因此从资产配置的角度，我们继续推荐长债加价值的组合。特此从资产配置的角度，我们继续推荐长债加价值的组合。特别是债券，提请投资者关注万科事件冲击形成超调后的介入别是债券，提请投资者关注万科事件冲击形成超调后的介入机会。机会。在上一篇债务数据综述中，我们提出引入私人部门负债增速作为代理盈利的补充变量，从而提高客观性。我们选择的私人部门主要包括家庭和工业企业两个，目前债务余额合计接近 200 万亿，数据显示，该数据在 2024 年 9 月达到 3.9%的低点后阶段性触底，今年初反弹至 4.5%后回

4、落，9 月再度回到 3.9%。最新数据显示，10 月该数据大幅下降至 3.5%，再创本轮周期新低。我们目前仍然预计该数据在 2024 年 9 月之后进入低位震荡状态，中枢或在 4%左右，但目前来看，后续进一步下行的风险有所增加。自今年 4 月之后盈利数据近乎单边下行，持续时间已有大约半年，11 月或仍然较为疲弱。进入 12 月，我们重点关注盈利数据能否在低位企稳甚至出现改善。负债端来看，10 月实体部门负债增速录得 8.7%，前值8.9%；结构上看，家庭、政府负债增速均低于前值，非金融企业则高于前值，10 月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行 0.1 百分点至 7.9%，我们认为未来继续下行

5、的概率仍较高。预计预计 1111 政府部门负债增速继续下降至政府部门负债增速继续下降至 13.1%13.1%附近，实体附近，实体部门负债增速基本稳定在部门负债增速基本稳定在 8.7%8.7%附近，后续下行。附近，后续下行。货币政策方面，10 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率两升一降（超额备付金率下降），我们认为，10 月货币政策边际上 固固定定收收益益研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 略有放松，但 11 月后边际收敛的概率明显上升。按照 2025年 5 月降息

6、后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为 1.3%，中枢在 1.4%附近。我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-50 个基点，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在 1.6%-1.9%和 1.8%-2.3%附近。资产端来看资产端来看，10 月物量数据较 9 月继续走弱，重点关注后续经济何时再现企稳甚至边际上行。两会给出 2025 年全年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在 4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来 1-2 年中国名义经济增长的中枢目标。风险提示风险