【国金证券】食品饮料行业研究：白酒关注底部契机，大众品关注结构性机会-251206（10页）.pdf

1、白酒关注底部契机，大众品关注结构性机会白酒：周内白酒板块情绪明显回落，除了自上而下对顺周期板块的交易风格影响外，目前市场主要关注的要素为批价持续回落背景下，头部酒企的量价策略，以及量价策略背后业绩出清的节奏&斜率。我们认为：1）头部酒企的表态已经较为明确，报表层面25Q3行业加速出清也已经落地，预计2504+2601窗口期行业层面仍会延续该出清节奏；2）目前渠道接货情绪相对较低，临近年末接货情绪有望回升，且消费端需求与批价会呈现价格效应、基于价格认知催生需求；3）目前渠道已经处于亏运营成本甚至亏毛利的状态，从产业经营范式的角度该状态持续性并不强。考虑到此轮周期的动销底逐步探明，表观业绩压力正加

2、速释放，动销反馈环比持续改善确定性强、当下正值自上而下政策窗口期，叠加年末资金端有配置再平衡的诉求，我们看好白酒板块的配置价值。配置方向建议：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）。啤酒：啤酒的需求场景偏大众化、目前餐饮等现饮需求仍在稳步修复中，啤酒酒企也在加码非即饮渠道布局、发展软饮等多元化发展。考虑到啤酒酒企不错的业绩置信度与股息水平，建议持续关注

3、。黄酒：行业前期有提价催化，头部品牌的趋同性提价也意味着酒企拉力有望形成合力、竞争格局趋缓，当前逐步临近旺季、边际催化仍可期；中期产业趋势变化、以及新品年轻化培育等值得关注。休闲零食：受益于下游渠道扩张、推新节奏加快，板块延续高景气。近年来受渠道结构调整、原材料价格高企等影响，行业内部个股分化加剧，当前市场普遍关注个股2-3年成长确定性，比如健康化（低GI、高蛋白）属性品类魔芋、燕麦、坚果等品类仍具备人均食用量提升逻辑。另外各企业与新渠道合作程度不一，小企业具备灵活的拓渠道手段，如定制化、创新性品类切入高势能商超、零食量贩渠道。展望后续，我们仍看好新渠道扩张&健康品类红利，持续推荐盐津铺子、卫

4、龙美味，关注甘源、劲仔新渠道进展。软饮料：板块进入销售淡季，渠道库存低位蓄势新财年，行业整体略有承压。整体来看，内部仍旧呈现结构性分化态势，东鹏、农夫经营稳健，在各自赛道巩固龙头竞争优势，同时积极开发第二曲线，并强化内部渠道协同效果。但多数渠道能力偏弱的小企业依旧承压，一方面系现制茶饮等替代品威胁，另一方面系品类老化需求下降。展望后续，我们仍看好龙头企业平台化能力，关注东鹏饮料、农夫山泉回调机会，及百润股份新品动销表现。调味品：餐饮需求仍待春节错峰时点检验，居民端需求平稳价增逻辑延续，行业景气度底部企稳。随着板块预期下修，估值充分调整，年底顺应资金面高切低风格倾向，我们建议关注餐饮链弹性。一方

5、面基本面边际改善，10月社零餐饮环比提速，且部分龙头企业反馈出货增速好于Q3，系库存偏低叠加旺季催化。另一方面板块估值深度调整，股息率维度具备支撑。当前我们推荐Q3触底改善&餐饮关联度较高的颐海国际，以及具备出海红利叠加成本下行逻辑的安琪酵母，建议关注千禾味业困境反转。宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。一、周专题：白酒关注底部契机，大众品关注结构性机会酒类板块周内白酒板块情绪明显回落，除了自上而下对顺周期板块的交易风格影响外，目前市场主要关注的要素为批价持续回落背景下，头部酒企的量价策略，以及量价策略背后业绩出清的节奏&斜率。此前贵州茅台股东大会中明确提出：不会“唯指标

6、论”，不会违背市场规律强压指标，更不会损害投资者、渠道商和消费者的权益；产品的投放量则主要取决于不同时期的市场承载量，维护好渠道的韧性和市场稳定是茅台的重中之重；在当前行业调整期，公司将根据市场承载量科学决策投放节奏。我们认为：1）头部酒企的表态已经较为明确，报表层面25Q3行业加速出清也已经落地，预计25Q4+26Q1窗口期行业层面仍会延续该出清节奏；2）目前渠道接货情绪相对较低，临近年末接货情绪有望回升，且消费端需求与批价会呈现价格效应、基于价格认知催生需求；3）目前渠道已经处于亏运营成本甚至亏毛利的状态，从产业经营范式的角度该状态持续性并不强。因此，我们维持此前的判断：当下至26年春节前