【国盛证券】Robotaxi超预期，广州单车经济模型转正-251126（5页）.pdf

1、证券研究报告|季报点评 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 小马智行（小马智行（PONY.O）Robotaxi 超预期，广州单车经济模型转正超预期，广州单车经济模型转正 Robotaxi 收入大幅增长，超预期。收入大幅增长，超预期。小马智行 2025Q3 收入 2544.2 万美元，同比/环比增长72%/18.6%，主 要 是 由 于 Robotaxi 和 技 术 授 权 与 应 用 收 入 强 劲 增 长。其 中Robotaxi/Robotruck/技术授权与应用收入分别为 669.4/1018.3/856.5 万美元，分别同比增长 89.5%/8.7

2、%/354.6%，占比 26.3%/40.0%/33.7%。Robotaxi 业务大幅增长主要是由于一线城市用户需求的增长，乘客车费收入同比增加超过200%；同时轻资产运营模式使得小马智行通过技术授权与车辆销售进一步创造了收入。技术授权与应用收入大幅增长主要是由于自动配售领域的客户对域控的需求强劲。Q3 毛利率同比提升 9.2pct、环比提升 2.2pct 至18.4%，主要受收入结构优化、高毛利率的 Robotaxi 业务收入占比增加影响。Q3 经营开支共 7434 万美元，同比增加 76.7%，其中第七代 Robotaxi 的一次性定制开发费用大约为 1270万美元。Q3 归母净亏损大约为

3、 6132 万美元，non GAAP 归母净亏损大约为 5472 万美元，Non GAAP 归母净亏损率为 215%。截至 Q3 末公司现金及现金等价物、短期投资、受限制现金及长期债务性理财产品有 5.9 亿美元，公司香港 IPO 完成后，公司有超过 8 亿美元的新增现金，现金储备充足，支撑未来数年发展。广州单车经济模型广州单车经济模型率先率先转正转正。基于第七代 Robotaxi 在广州启动商业化运营以来，尽管新增铺设车辆并不多，截至 11 月 23 日最近两周的日均数据来看，广州日均订单已经可以达到23 单/量，日均收入能够覆盖日均单车折旧、单车充电、单车保养、单车 RA、单车保险、单车地

4、勤人员成本、单车停车和网络费用等。展望 2026 年，公司预计第七代自动驾驶套件成本可以在 2025 年基础上再降 20%，进一步优化 UE 模型。Robotaxi 快速铺设车辆，千快速铺设车辆，千台目标预计提前完成，台目标预计提前完成，2026 年目标超年目标超 3000 辆。辆。1）车队规模车队规模方面方面，截至 11 月 23 日，小马智行总车队规模达到 961 辆，其中第七代 Robotaxi 数量为 667辆。公司目标在 2026 年将车队规模扩张至超 3000 辆 Robotaxi。2）经营范围方面经营范围方面，公司在深圳已设立超过 1 万个上下车点，较 6 月底提升 300%，南

5、山、宝安、前海全无人运营区域扩大，并新增了热门商圈蛇口、华侨城等；在上海浦东区扩大全无人运营区域，同时新增需求密集区世纪公园、上海科技馆等。当前 Robotaxi 市场方兴未艾，在未来来自各方的竞争之下，我们认为车队扩张速度是和技术领先性同样重要的因素，不仅有助于改善经营模型，更重要的是在具有网络效应的商业模式下率先卡位。轻资产运营优化成本结构。轻资产运营优化成本结构。小马智行在广州第七代 Robotaxi 单车 UE 模型转正，有助于更好地扩张生态圈。例如，由资产商出资购买并持有车辆资产（承担 4 万美元的车辆成本），小马智行则作为技术与服务提供方进行轻资产运营。公司已经和深圳西湖集团、阳光

6、出行分别建立合作关系，采用轻资产模式优化成本结构，未来随着车队规模的扩张和经营模型的优化，有望吸引更多的合作伙伴。投资建议投资建议：我们预计公司 2025-29 年末 Robotaxi 部署车辆分别为 1000/3000/1.5 万/3 万/6万台，收入为 0.86/1.1/2.2/5.1/11 亿美元，non-GAAP 归母净利润为-2.0/-2.1/-1.8/-0.7/+1.3亿美元。考虑到 PS 估值难以找到合适的锚，我们采用估算 2030 年净利润、以 PE 估值，再以一定贴现率贴现到 2025 年的方式进行估值。Robotaxi 市场，我们假设公司 2030 年中国、海外分别有 8