广发宏观：经济温差缩小资产叙事收敛2026年宏观环境展望-251123（43页）.pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4343 Table_Page 宏观经济研究报告 2025 年 11 月 23 日 证券研究报告 广发宏观广发宏观 经济温差缩小，资产叙事收敛：经济温差缩小，资产叙事收敛：2026 年宏观环境展望年宏观环境展望 分析师：分析师：郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no:BNY419 021-38003572 报告摘要：报告摘要：2025 年全球市场有一系列流行宏观叙事，包括美元信用长期走弱、全球产业链供应链重构、黄金是新一轮货币体系的锚、年全球市场有一系列流行宏观叙事，包括美元信用长期走弱、全球产业链供应链重

2、构、黄金是新一轮货币体系的锚、AI 是新一轮产业链变革的基础设施、有色金属是新阶段的原油等。叙事背后既有客观的基本面趋势，也有特定宏观阶段下的概念性理解。全球财政环境、货币环境、贸易环境、技术环境的过快变化是叙事产生的天然土壤。是新一轮产业链变革的基础设施、有色金属是新阶段的原油等。叙事背后既有客观的基本面趋势，也有特定宏观阶段下的概念性理解。全球财政环境、货币环境、贸易环境、技术环境的过快变化是叙事产生的天然土壤。经济学家罗伯特席勒在叙事经济学中曾提出关于“叙事”的框架，这一框架对 2025 年以来的宏观现象具备明显的解释力。2025 年贵金属、有色金属、新兴市场股票、全球科技类资产等表现领

3、先，其背后是围绕着美元信用、AI 科技革命的一系列叙事，它们共同构成一个“叙事星座”。叙事的升温与全球宏观变量“连续性”出现变化有关。在通胀尚未正常化的背景下，海外主要经济的财政赤字率扩张，叠加全球贸易环境的剧烈变化、新一轮科技革命的兴起，宏观面新情况叠加出现。这是叙事升温的土壤，市场参与者会借助更具概括力性、可传播性和想象空间的宏大叙事，在不确定性上升的环境中寻找一个相对自洽的坐标系。2025 年国内资产既存在基本面驱动，如外需和“两新”相关链条；又受全球主流叙事影响，高收益率资产集中于有色、年国内资产既存在基本面驱动，如外需和“两新”相关链条；又受全球主流叙事影响，高收益率资产集中于有色、

4、AI 产业链。中观产业链。中观“温差温差”的存在是资产对叙事敏感的背景之一：新一轮产业投资相对集中，新兴部门景气度高；投资、消费、地产偏弱，传统部门景气度低。这一则对应狭义流动性充裕，金融市场风险偏好较高；二则带来信用扩张约束，盈利驱动的资产在广度上不够。的存在是资产对叙事敏感的背景之一：新一轮产业投资相对集中，新兴部门景气度高；投资、消费、地产偏弱，传统部门景气度低。这一则对应狭义流动性充裕，金融市场风险偏好较高；二则带来信用扩张约束，盈利驱动的资产在广度上不够。2013-2015、2019-2020 年也有类似逻辑。年也有类似逻辑。从 2025年初以来（至 11 月 14 日）的主题行业指

5、数收益率来看，排名靠前的包括全球主流叙事相关（贵金属、有色金属）、AI 产业链相关（通讯设备、电子元器件、精细化工、半导体）、外需相关（贸易、工程机械、摩托车）、两新相关（电工电网、能源设备、汽车零部件）等。排在相对靠后的则包括消费类（酒类、零售、食品、餐饮旅游、教育、办公用品）、交运类（陆路运输、公路指数、机场、港口、航空）、公用类（电力、水务）、建筑类（建筑、房地产）等顺周期或者红利类行业。2026 年可能会形成一定的年可能会形成一定的“镜像镜像”关系，全球叙事预计趋于收敛。一是全球贸易环境不确定性下降，中美吉隆坡磋商暂缓一年关税；中期选举前特朗普对其他区域可能锁定关系，全球叙事预计趋于收

6、敛。一是全球贸易环境不确定性下降，中美吉隆坡磋商暂缓一年关税；中期选举前特朗普对其他区域可能锁定“成果成果”、减少折腾。二是经过、减少折腾。二是经过 2025 年集中定价后，美元空头交易拥挤度下降，易出现技术性反弹，美联储降息空间的预期差也会助推这一点；而它会进一步引发各国央行购金的灵活性，菲律宾央行的新姿态应不是个案。三是年集中定价后，美元空头交易拥挤度下降，易出现技术性反弹，美联储降息空间的预期差也会助推这一点；而它会进一步引发各国央行购金的灵活性，菲律宾央行的新姿态应不是个案。三是 AI 资本开支不易高位单边加速，而全球相关资产定价较为充分，有色金属亦库存较高。资本开支不易高位单边加速，