1、2025 年 11 月 19 日(星期三)公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2025 年 11 月 19 日“Pinduoduo(PDD US)-3Q25 beat,recovery and long-term positive trend reaffirmed”的中文版 1 拼多多拼多多(PDD US)25年三季度业绩超预期，年三季度业绩超预期，复苏及复苏及长期积极趋势长期积极趋势不变不变 25年三季度集团营收同比年三季度集团营收同比+9%，高于预期，高于预期1%；非；非GAAP营业利润营业利润/净利净利润分别超预期润分别超预期19%/25%，主要受销售与营销费用控制改善

2、及利息收入增加，主要受销售与营销费用控制改善及利息收入增加推动推动 隔夜股价因广告营收不及预期下跌约隔夜股价因广告营收不及预期下跌约7%，但我们认为国内业务与，但我们认为国内业务与TEMU的盈利复苏趋势依然稳健的盈利复苏趋势依然稳健 维持增持维持增持；对公司长期健康发展保持积极判断；目标价维持在；对公司长期健康发展保持积极判断；目标价维持在147美元美元 25年三季度净利润超预期年三季度净利润超预期 拼多多25年三季度集团营收达到人民币1,083亿元，同比加速至+9%（上一季度+7%），高于预期1%；交易服务营收同比+10%（上一季度+1%），而线上营销服务营收同比放缓至+8%（上一季度+13

3、%）。在GMV维持高双位数增长（CMS预测）的背景下，我们预计国内业务广告抽成率同比收窄，原因是对商家与消费者的投入增加。然而，我们看到费用控制改善，尤其是销售与营销费用同比-1%，推动非GAAP营业利润恢复为同比+1%，超预期19%。此外，现金余额上升（净现金人民币4,895亿元）及高于预期的利息收入同比+59%，带动非GAAP净利润同比+14%，超预期25%。复苏趋势持续复苏趋势持续 我们在今年8月的报告中已强调“最困难的时期已过去”，目前复苏趋势延续：1）国内业务盈利复苏，我们预计26财年国内营业利润同比+11%（25财年同比持平），主要受益于高于同业的GMV增长（中双位数）、自24年下

4、半年以来新增投入的基数效应逐渐消退、经营杠杆以及审慎的成本控制；2）TEMU亏损持续收窄，驱动因素包括半托管模式与热门商家占比提升、效率改善以及经营杠杆。此外，美国MAU自10月起恢复增长（同比+18%，对比9月同比-3%，数据来源Sensor Tower），有助于缓解市场对关税及竞争的担忧。鉴于欧盟自26年初起将取消小额包裹（150欧元）关税豁免，我们认为TEMU已从此前美国案例中积累了运营经验以减轻关税影响，整体积极趋势应保持不变。我们预计TEMU在25/26财年GMV分别达到690/860亿美元，营业利润率/GMV分别为-5.7%/-2.5%。维持增持，维持增持，长期依旧看好长期依旧看好

5、 我们上调了25-27财年非GAAP净利润预测27%（图8），主要反映国内利润率扩张及TEMU亏损收窄的前景。我们继续看好拼多多的竞争优势（GMV增速仍快于同业），并保持对平台高质量投入及效率提升的积极判断。我们的分部加总估值目标价维持在147美元（图10），上调盈利预测的影响被流通股调整所抵消。该目标价对应26/27财年市盈率分别为12倍/9倍，对比京东的12倍/8倍。潜在上行催化因素包括：潜在上行催化因素包括：1）AI推动抽成率提升及利润增长加快；2）TEMU业务发展积极，以及关税政策缓解；3）股东回报举措（若有）。主要风险包括主要风险包括：1）消费/宏观环境；2）竞争；3）监管；4）声誉

6、；5）意外成本。盈利预测及估值 十亿十亿元人民币元人民币 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 247.6 393.8 434.8 500.8 555.3 同比增长 89.7%59.0%10.4%15.2%10.9%非 GAAP 经营利润 65.8 118.3 106.2 134.2 172.1 非 GAAP 净利润 67.9 122.3 111.4 133.5 167.2 同比增长 71.8%80.2%-9.0%19.9%25.2%非 GAAP 摊薄每股价值（人民币）47.5 82.7 75.0 89.7 112.3 市盈率（倍）18.0 10.0 11.0 9.2