1、请阅读最后评级说明和重要声明1/8经济专题研究|经济专题研究证券研究报告报告日期2025 年 11 月 19 日分分析析师师：王王涵涵S分分析析师师：王王轶轶君君S分分析析师师：阎阎晓晓璇璇S相相关关研研究究美国 AI 神话褪色，市场”三杀“风险上升-2025.11.14海外市场大跌快评-2025.11.05【兴证宏观】美国的政策空间在收缩-2025.11.05人人民民币币升升值值：重重估估之之旅旅刚刚启启程程投投资资要要点点：今年以来人民币对美元汇率累积显著涨幅，时值年末，展望来年，市场围绕美联储官员鹰派言论下美元是否由弱转强、人民币升值是否近尾声展开讨论。我们在近期电话会议1中曾指出，未来

2、6至12个月内人民币较美元出现较大幅度升值的可能性是值得关注的。在此基础之上，本报告将对此进行更系统的阐述：短短期期，美美国国被被动动松松，中中国国主主动动稳稳，支支撑撑人人民民币币升升值值趋趋势势延延续续。美国货币政策受财政与AI“大而不能倒”双重压力裹挟，被迫宽松可能是大概率事件。反观中国，货币政策则展现出更强的独立性与战略定力。这种“美松中稳”的格局，支撑短期人民币对美元走强。中中长长期期：人人民民币币汇汇率率系系统统性性低低估估将将逐逐步步修修正正。自 2023 年以来，人民币存在约 6%的系统性低估。但此前担忧的现实基础正在逐步瓦解：跨跨境境支支付付独独立立性性增增强强，人人民民币币

3、的的风风险险溢溢价价应应压压缩缩。一方面，美对俄金融制裁已被证明失败，反而成为全球“去美元化”的加速器。更重要的是，一个独立于SWIFT+CHIPS 体系的人民币跨境支付网络正在形成，多边央行数字货币桥”（m-CBDC Bridge）项目，依托区块链技术实现了跨境支付的实时清算，在底层架构上完成了对 SWIFT 报文的替代。因此，曾经市场所担忧的人民币跨境支付渠道被“卡脖子”的风险，其现实基础已被上述体系的完善所瓦解。市市场场对对于于中中美美力力量量对对比比认认知知的的重重构构，会会逐逐步步向向货货币币传传导导。特朗普 2.0 上台一年以来的施政实践，让市场逐步认识到美国硬实力已今非昔比，这一

4、变化已开始影响其对外软实力。而相较于对美硬实力衰落的认知，全球对于美元的配置仍在高位。这符合历史规律国家兴衰通常遵循“工业优势商业优势金融主导”的路径，金融与货币领域的变化往往滞后于硬实力的变迁。换言之，当前中国硬实力的持续积累，理应逐步体现为金融与货币影响力的提升。加之特朗普“小院高墙”政策加剧了美元“易不到货”的风险，这一进程有望进一步加速。从从这这个个长长期期视视角角来来看看，过过去去几几年年人人民民币币的的系系统统性性低低估估状状态态缺缺乏乏持持续续基基础础，未未来来有有望望逐逐步步修修正正，人人民民币币较较美美元元出出现现较较大大幅幅度度升升值值的的可可能能性性值值得得关关注注。风险

5、提示：全球地缘政治形势超预期变化。图图 1、硬硬实实力力的的崛崛起起会会逐逐步步向向金金融融、货货币币领领域域传传导导数据来源：王正毅.(2022).国际政治经济学通论.北京大学出版社.，兴业证券经济与金融研究院整理1兴业证券王涵|再谈“棋至中盘”中美釜山元首峰会及四中全会后的经济与金融形势 请阅读最后评级说明和重要声明2/8经济专题研究|经济专题研究今年以来，人民币对美元汇率已累积显著涨幅。时值年末，展望来年，在近期多位美联储官员陆续发表偏鹰派言论的背景下，市场对美元是否即将由弱转强、以及本轮人民币升值是否已接近尾声的讨论有所升温。我们在近期电话会议2中曾指出，未来 6 至 12 个月内人民

6、币较美元出现较大幅度升值的可能性是值得关注的。在此基础之上，本报告将对此进行更系统的阐述，并进一步展开我们的分析与研判。一、短期：美美国国被被动动松松，中中国国主主动动稳稳，支支撑撑人人民民币币升升值值趋趋势势延延续续美美国国货货币币政政策策受受财财政政压压力力裹裹挟挟以以“降降息息+量量化化宽宽松松/YCC”缓缓解解财财政政负负担担。我们在报告从关税战到卖“金卡”，特朗普在折腾啥指出，特朗普本届任期内最大的约束是其财政压力过去几年高企的利率，导致美国联邦债务的利息支出大幅增加。尽管通过加征关税、DOGE 削减开支等举措对财政进行了“开源节流”，但特朗普政府当前仍面临 4000 亿美元左右的额