【国盛证券】宏观点评：迟到的超预期——9月美国非农就业点评-251121（4页）.pdf

1、证券研究报告|宏观研究 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 宏观点评宏观点评 迟到的超预期迟到的超预期9 月美国非农就业点评月美国非农就业点评 事件：事件：北京时间 11 月20 日 21:30，美国公布 9 月非农就业数据。核心结论：核心结论：美国 9 月新增非农就业超预期，失业率小幅上升。数据公布后，美联储降息预期变化不大，12 月降息概率维持 30%左右。本次非农数据是 12 月议息会议前的最后一份数据，未能对 12 月是否降息给出明确信号，一定程度上加剧了市场不确定性，导致风险偏好承压。继续提示：美国新增非农就业可能接近拐点，从经济基本面角度看2

2、026年降息空间有限，但需关注主席换届对货币政策独立性的影响。1、美国、美国 9 月月新增非农就业新增非农就业超超预期，预期，前值小幅下修，前值小幅下修，失业率小幅上升。失业率小幅上升。整体就业表现：美国 9 月新增非农就业 11.9 万，高于预期值 5 万；8 月数据由+2.2 万下修至-0.4 万，7 月数据由+7.9 万下修至+7.2 万，前两月合计下修 3.3 万。失业率 4.4%，略高于预期值和前值 4.3%，连续 3 个月上升。劳动参与率 62.4%，略高于预期值和前值 62.3%。每周平均工时 34.2 小时，与预期值和前值持平。平均时薪环比 0.2%，低于预期值 0.3%、前值

3、 0.4%、过去 12 个月均值0.3%。行业就业表现：从 9 月美国各行业就业看，教育和保健服务业、休闲和酒店业、政府雇员、建筑业、零售业的就业改善最明显，专业和商业服务业、运输和仓储业的就业恶化最明显。全部 14 个行业中，有 6 个行业就业负增，与前两个月相比有所改善。2、非农公布后，、非农公布后，资产价格表现分化资产价格表现分化，美联储降息预期，美联储降息预期变化不大变化不大。大类资产表现：非农公布后，美股先涨后跌，美债收益率下行，美元和黄金反复震荡。截至 11/21 收盘，标普 500、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌 1.6%、2.2%、0.8%，10Y 美债收益率下行 4.6bp 至

4、 4.09%，美元指数上涨 0.1%至 100.2，现货黄金收平为4076.6 美元/盎司。降息预期变化：非农公布后，美联储降息预期变化不大。利率期货隐含的 12 月降息概率维持 30%左右，2026 年底前累计降息次数从 3.3次小幅升至 3.6 次。3、本次数据对市场有何影响？怎么看后续就业和降息前景？本次数据对市场有何影响？怎么看后续就业和降息前景？市场影响分析：本次非农数据本应在 10 月初公布，由于政府停摆而推迟至今，在此期间公布的 ADP 就业、初请失业金人数等指标均表现良好，因此市场对非农数据不差已有一定计价，更多在交易对失业率上行的担忧。此外，美国劳工统计局表示 10 月非农数

5、据将与 11 月数据合并在 12 月 16 日公布，而美联储 12 月议息会议是 12 月 10 日，因此本次数据就是 12 月会议前的最后一份，仍未能对 12 月是否降息给出明确信号，一定程度上加剧了市场不确定性，并打压风险偏好。就业和降息展望：前期报告中我们多次指出，从货币政策时滞推算，美国新增非农就业可能在近几个月迎来触底回升的拐点，而失业率作为滞后指标大概率仍会延续上行，不过美联储的政策决策会有前瞻性考虑，一旦非农确认拐点就有理由放慢甚至暂停降息。目前看，如果在12 月会议前看到的其他经济指标没有明显走弱、美股不出现持续大跌，则美联储 12 月大概率不会降息；从经济基本面角度看，202

6、6 年降息空间也有限，不过需关注美联储主席换届对货币政策独立性的影响。风险提示：风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突持续超预期。作者作者 分析师分析师 熊园熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱： 分析师分析师 刘新宇刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱： 相关研究相关研究 1、乘势而上2026年宏观经济与资产展望 2025-11-10 2、12 月还会降息吗？美联储 10 月议息会议点评 2025-10-30 3、市场降息预期“领跑”的背后兼评美国 9 月CPI 2025-10-25 4、美联储重启降息，怎么看、怎么办？2025-09-18