【五矿期货】豆粕：底部区间已现，突破需更多驱动-251119（4页）.pdf

1、专题报告专题报告 2022025 5-1111-1919 斯小伟 农产品分析师 从业资格号：F03114441 交易咨询号：Z0022498 028-86133280 豆粕豆粕：底部区间底部区间已已现，现，突破突破需需更多更多驱动驱动 报告要点：报告要点：USDA 在 11 月报告中再度下调全球大豆新作供应，全球大豆供需格局由供需双增转换成供减需增，全球大豆预测年度库销比从 2024 年 10 月的 33%落回到目前的 28.94%，这为全球大豆提供了底部支撑，但同比仍较高，尚不足以产生 CBOT 大豆盘面种植利润丰厚的行情。边际下调的产量主要来源于美国及其他较小的产量国，对大豆贸易流影响并不

2、直接，大豆突破成本区间需要来自南美种植问题的进一步驱动。近期巴西大豆可出口量下降，美豆交易需求回暖，进口成本有支撑。但在巴西 12 月丰水季节来临之后，市场容易交易南美丰产预期，进口成本可能再度下跌。国内现实库存压力大，随着预期去库榨利会逐步回暖，但由于预期去库力度不足，可能不会有太高的榨利水平。豆粕未来即在进口成本与榨利的反复涨落中形成区间震荡走势。农产品研究|油脂油料 2025-11-19 2 一、一、全球大豆新作全球大豆新作供应供应转转换换为为减产减产格局，格局，但但全球大豆全球大豆库销比库销比仍较高仍较高 11 月 USDA 预报再度调低全球大豆新作产量约 400 万吨，主要是印度、乌

3、克兰、美国的大豆产量被下调。经过 11 月的下调后，USDA 预估 25/26 年度全球大豆产量与消费量已几乎持平，同时，全球大豆供需格局由供需双增转换成供减需增。全球大豆预测年度库销比从 2024 年 10 月的 33%落回到目前的 28.94%，这为全球大豆提供了底部支撑，但因为同比仍较高，尚不足以产生 CBOT 大豆盘面种植利润丰厚的行情。从库销比结合种植成本推演估值，美豆盘面价格维持底部区间震荡比较合理，这成为 CBOT 大豆价格的支撑，但全球大豆库销比仍较高，美豆盘面种植利润率承压，美豆在 1180-1200 美分/蒲的成本附近具有较强压力。除了产量下调幅度较小之外，边际下调的产量主

4、要来源于美国及其他较小的产量国，巴西及阿根廷的产量仍较大，因此对世界和中国的大豆贸易流影响并不直接，直观上中国还是能感受到巴西供应的压力，大豆获得丰富榨利的情景或需要来自南美种植问题的进一步驱动。图图 1 1：美豆库销比与美豆盘面种植美豆库销比与美豆盘面种植最高最高利润率利润率 图图 2 2：全球大豆库销比与美豆盘面种植全球大豆库销比与美豆盘面种植最高最高利润率利润率 资料来源：USDA、五矿期货研究中心 资料来源：USDA、五矿期货研究中心 图图 3 3：美豆库销比与美豆盘面种植美豆库销比与美豆盘面种植最最低低利润率利润率 图图 4 4：全球大豆库销比与美豆盘面种植全球大豆库销比与美豆盘面种

5、植最最低低利润率利润率 资料来源：USDA、五矿期货研究中心 资料来源：USDA、五矿期货研究中心 农产品研究|油脂油料2025-11-19 3 二二、中国中国进口进口美国美国大豆，大豆，国内国内榨利承压榨利承压 据外媒报道，中国于本周一购买了至少 14 批美国大豆，或至少 840000 吨，将在 12 月和 1 月装运。中国对美豆的采购若按 APEC 会议后贝森特的言论后期可能会持续。当前国内大豆库存较高，截至上周末已达约 990 万吨，不过前期采购逐步下降，11 月到来年 2月底可能逐步去库，若对美国大豆 12 月、1 月船期的采购增加，加上巴西丰产之后也能提供一些余量，可能来年 3 月国

6、内港口大豆库存在 400 万吨附近，国内的库存不会太低。图图 5 5：国内进口大豆现货榨利（元：国内进口大豆现货榨利（元/吨）吨）图图 6 6：港口大豆库存（万吨）：港口大豆库存（万吨）资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：MYSTEEL、五矿期货研究中心 三、三、南美南美天气天气较为较为正常，正常，豆粕豆粕预计预计底部底部区间区间震荡震荡 美豆方面，仍然维持区间震荡观点，因为其多次下调产量后库销比偏低，在 950-1000 美分/蒲一线具有较强支撑，上方空间则受到全球大豆供应丰富的限制。升贴水方面，巴西