【东吴证券】2026年度展望：中国财政：总量增长有限、结构更重“实物”-251117（18页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/18 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20251117 总量总量增长有限增长有限、结构、结构更更重“实物”重“实物”2026 年度展望：年度展望：中国中国财政财政 2025 年年 11 月月 17 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 刘子博刘子博 执业证书：S0600524120014 相关研究相关研究 需求延续降温，工业生产超季节性回落 2025-11-16 11 月非农料为美联储 12 月降息的关键变量 2025

2、-11-16 Table_Tag Table_Summary 2026 年赤字展望：狭义赤字率同比持平，广义赤字率小幅下降年赤字展望：狭义赤字率同比持平，广义赤字率小幅下降 2026 年，假设赤字率维持在 4%；超长期特别国债、新增地方政府专项债务额度分别增长 2000 亿元；地方政府特殊再融资债发行 2 万亿元用于置换存量隐性债务，那么据此测算，全国狭义赤字规模预计将达到5.94 万亿元，同比增长约 2765 亿元。全国广义赤字规模预计将达到 14.54 万亿元，同比增长约 1670 亿元，广义赤字率约为 9.8%，同比小幅下降 0.4 个百分点，主要由于地方政府特殊再融资债发行缩量，202

3、5 年四季度安排用于补充地方财力、支持项目建设的 5000 亿元特殊再融资债额度预计 2026 年将不再安排。2026 年财政支出展望：总量增速放缓但实物支出占比提高年财政支出展望：总量增速放缓但实物支出占比提高 分“财政支出广义财政支出实物广义财政支出”三个层级看，预计2026 年上述支出将分别同比增长 3.2%、1.9%、2.1%。我们预计，2026 年全国财政支出有望实现 43.54 万亿元，同比增长 3.2%，较上年同比增速下滑 6.1 个百分点，主要由于上年提高赤字率、加码发行超长期特别国债与新增地方政府专项债务的力度较大，2025 年“高基数”导致 2026 年财政支出同比增速边际

4、放缓。但事实上，与 2025 年财政支出预算值变比，2026 年财政支出同比增量预期仍将接近 1.35 万亿元，规模相对较大。如果在财政支出的基础上，额外考虑地方政府特殊再融资债发行、融资平台有息负债增量带来的支出，那么我们预计 2026 年全国“广义财政支出”有望实现 46.56 万亿元，同比增长 1.9%，该增速低于 2026 年全国财政支出增速预期约 1.3 个百分点，主要由于地方政府特殊再融资债或将缩量发行。具体而言，2025Q4 地方政府特殊再融资债额外安排 2000亿元额度用于支持部分省份投资建设，3000 亿元额度用于补充地方政府综合财力（支持地方政府化解存量政府投资项目债务、消

5、化政府拖欠企业账款等），2026 年上述 5000 亿元额度预计将不再安排。如果在“广义财政支出”基础上，剔除预计难以直接贡献实物工作量的部分，那么我们预计 2026 年能够直接贡献实物工作量的财政及城投支出（简称“实物广义财政支出”）有望实现 41.62 万亿元，同比增长 2.1%，该增速高于 2026 年“广义财政支出”增速约 0.2 个百分点，主要由于受2025 年安排用于注资国有大行的特别国债、特殊新增专项债、非项目建设用途的特殊再融资债“高基数”影响，2026 年“非实物广义财政支出”的同比增量预计将由上年对应的超过 1.5 万亿元下降至不足 300 亿元。2026 年还有哪些财政变

6、化值得年还有哪些财政变化值得关注关注？全国宏观税负率有望止跌回升。特殊再融资债或将缩量发行。特殊新增专项债或将加速“股权财政”发展。债务司成立后，全口径债务监管进入“深水区”。风险提示：风险提示：（1）对 2026 年财政赤字、财政支出、融资平台有息负债的测算可能不够准确；（2）对特殊再融资债、特殊新增专项债的发行统计及投向分析可能不够准确；（3）对地方债注资政府投资基金、化解金融机构风险、支持房地产去库存的预期可能过于保守；（4）对政府投资基金的信息整理可能不够全面。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/18 内容目