裕元集团(00551.HK)-港股公司研究报告：毛利率环比改善高端化带动价格好于预期-251113（5页）.pdf

1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 毛利率环比改善，高端化带动价格好于预期 裕元集团(0551.HK)Table_DataInfo 评级：评级：买入买入 股票代码：股票代码：05510551 上次评级：买入 52 周最高价/最低价(港元)：18.34/10.44 目标价格目标价格(港元港元)：总市值总市值(亿港元亿港元)237.63237.63 最新收盘价(港元)：14.81 自由流通市值(亿港元)237.63 自由流通股数(百万)1,604.56 事件概述事件概述 公司前三季度收入/归母净利为 60.17/2.79 亿美元，同比下降 1%/16%；公司 25Q3 收入/归母净利分别为 1

2、9.57/1.08 亿美元，同比下降 5%/27%，Q3 销量增速由正转负，我们分析业绩下降主要由于产能转移、中爪哇爬坡导致产能利用率下降以及关税分摊等影响。分析判断分析判断:Q3Q3 出货量低于市场预期，我们预计出货量低于市场预期，我们预计 26Q126Q1 订单稳健。订单稳健。25Q3 制造业收入/归母净利为14.34/1.09 亿美元，同比-4.5%/-25.7%。1）分产品来看运动户外鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底、配件及其他收入分别增长-3.54%/7.67%/-31.61%；2）分量价来看，产能利用率/鞋履出货量/单价为 92%/0.63 亿双/21.43 美元，同比-3PCT/-5.

3、2%/+3.38%，Q3 量下降主要由于关税背景下中国区产能转移海外，价格增长主要受益于产品组合改善；3）25Q3 制造业毛利率/经营净利率/归母净利率为 19.4%/7.9%/7.6%，同比下降 1.2/1.2/2.2PCT，毛利率同比下降主要由于产能转移、中爪哇爬坡导致产能利用率下降以及关税分摊等影响，但环比有所改善，主要由于 Q3 弹性调度产能。4）25 年 10 月制造业营收同比减少 7.7%，1-10 月累计同比增长 1.2%；5）截至 25 前三季度公司员工人数增至 29.20 万人，同比增长 3.5%，其中制造业务人数+4.4%。25 前三季度集团整体资本开支为 2.39 亿美元

4、，同比增长 56%，其中制造业务的资本开支为 2.14 亿美元，同比增长86%。零售端零售端 1010月受双十一活动影响降幅收窄。月受双十一活动影响降幅收窄。25Q3宝胜零售业务收入/归母净利37.44/-0.17亿元，同比-6.4%/-342.86%。实体店铺受人流不振影响收入下降13%，截至25Q3末直营门店数量同比下降3.5%至3338间，较24年末关闭110家；全渠道收入稳健增长同比+13%，其中泛微店+8%，直播+100%以上。25Q3 零售毛利率为 33.4%，同比下降 11.30PCT，Q3 折扣同比维稳。25 年 10 月宝胜收入同比下降 0.7%，降幅环比缩小，我们分析主要受

5、双十一提前影响。投资建议投资建议 我们分析，公司作为全球运动鞋制造龙头，具有全球头部运动品牌商份额优势，以及通过垂直一体化布局能够有力把控产业链上下游，做到高品控、快交付。公司对美国出口占比 29%，公司印尼/越南/中国大陆产量占比为 53%/32%/10%，基本可以通过越南及印尼产能覆盖，加征关税主要通过影响终端消费从而影响订单，但公司有望凭借海外产能扩产进一步拓展市场份额。展望来看，1）短期来看，虽10月制造收入仍为负增长，但行业最差时点基本过去、明年奥运等诸多赛事催化下不排除部分品牌有一定补库需求；2）中期来看，公司在管理改善后重启产能扩张，明后年订单仍有望恢复低至中单增长，主要得益于扩

6、产、价格增速转正、阿迪及 ASICS 驱动；3）长期来看，对比同行净利率仍有提升空间。维持公司 25-27 年营收预测 82.18/85.47/88.22 亿元；维持证券研究报告|港股公司点评报告 Table_Date 2025 年 11 月 13 日 证券研究报告|港股公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 25-27 年归母净利预测 3.7/4.1/4.5 亿美元，对应 25-27 年 EPS 0.23/0.26/0.28 美元，2025/11/12收盘价 14.81 港元，对应 25-27PE 为 8/7/7X，维持“买入”评级。风险提示风险提示 海外需求不及预期风险；原