1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20252025年年1111月月1616日日海内外云厂商发展与现状（三）海内外云厂商发展与现状（三）资本开支压力与海外云厂需求情况拆解资本开支压力与海外云厂需求情况拆解行业研究行业研究 海外市场专题海外市场专题 互联网互联网 互联网互联网投资评级：优于大市（维持）投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张伦可证券分析师：刘子谭证券分析师：张昊晨0755-S0980521120004S0980525060001S0980525010001证券研究报告证券研究报告|请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容报告摘要报告摘要供给端：供给端：CAPEXCAP

2、EX高增下的财务压力与电力缺口。高增下的财务压力与电力缺口。伴随海外巨头CAPEX快速增加，当前已超过经营性现金流的60%，在现金流与净利润约束下厂商增加融资租赁与金融化操作，大厂中负债率相对健康的Meta和谷歌已率先开启通过债务融资的形式来进一步补充投入资金，二线厂商如Oracle由于现金储备有限因此也需要通过发债消化大量订单，但需要面临原本较高的负债率和低于其他云厂的利润率水平等挑战。按各公司当前CAPEX规划，我们测算北美26年/27年数据中心容量将分别增长100%/50%，将产生较大的电力缺口，亚马逊过去几年持续在清洁能源方面进行电力采购，目前电力储备相对更加充足，有望带动其收入增速上

3、行。需求端：未履约订单持续高于供给。需求端：未履约订单持续高于供给。海外云厂22年末以来的累计增量CAPEX规模与当前的未履约订单规模仍然有较大差距，不到目前订单规模的50%，扣除受OpenAI影响较大的Oracle为81%，三大云厂仍处于供不应求状态，由此可以判断当前云厂的CAPEX尚未过剩。算力需求结构：内部支持模型训练和推理，外部租赁与算力需求结构：内部支持模型训练和推理，外部租赁与APIAPI调用快速增长。调用快速增长。当前当前算力需求结构中，云厂内部占比更高，以支持算力需求结构中，云厂内部占比更高，以支持1 1）AIAI对对其主业赋能（如搜广推）；其主业赋能（如搜广推）；2 2）模型

4、训练；）模型训练；3 3）GeminiGemini、CopilotCopilot等等AIAI产品发展。但外部收入也在快速增长，主要包括两部分：产品发展。但外部收入也在快速增长，主要包括两部分：GPUGPU租赁、租赁、通过通过APIAPI调用开发调用开发AIAI应用。应用。其中1）GPU租赁（平均占比约70%，因公司而异），由于推理需求的快速增长，目前训练和推理的比例已接近，主要客户均为模型创业公司、大型互联网/科技公司等；2）API调用当前占比较低，但增速较快，客户相对更加分散（在谷歌、OpenAI累计消耗1万亿tokens已经是大客户），很多中小公司通过直接调用模型，以实现客服、流程优化、部

5、署Agent等功能。当前从当前从tokenstokens消耗和投入产出分析，广告和消耗和投入产出分析，广告和SaaSSaaS类产品类产品为高需求方向。为高需求方向。整体来看，海量的CAPEX仍然需要下游景气度持续的支撑，例如：1）模型训练的厂商如自动驾驶、机器人有所突破，带来GPU租赁需求量激增；2）Agent爆发带来API调用需求的大幅增加。需注意当下游应用无爆发趋势下，头部公司CAPEX节奏放缓的可能，其中单一客户依赖的云厂以及创业的模型厂商存在更大财务风险。YWPXmQwOwPmMtNsRoNmQtP8ObPbRnPoOpNsPjMrQqRfQqRpQ7NmNpPxNpNoMvPnQxP

6、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录目录供给端：供给端：CAPEXCAPEX高增下的财务压力与电力缺口高增下的财务压力与电力缺口0101需求vs供给：未履约订单仍高于供给0202云厂算力需求结构：内部支持模型训练和推理，外部租赁与API调用快速增长0303需求的高景气方向：广告、SaaS等0404请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25Azure YoY微软YoY谷歌YoY亚马逊YoY图：图：AIAI显著加速海外巨头云业