1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年1111月月1515日日宏观经济专题研究宏观经济专题研究年度展望之二：年度展望之二：“反内卷反内卷”的期许与路径的期许与路径核心观点核心观点经济经济研究研究宏观专题宏观专题证券分析师：田地证券分析师：田地证券分析师：李智能证券分析师：李智能0755-819820350755-S0980524090003S0980516060001证券分析师：邵兴宇证券分析师：邵兴宇证券分析师：董德志证券分析师：董德志010-88005483021-S0980523070001S0980513100001联系人：王奕群联系

2、人：王奕群基础数据固定资产投资累计同比-0.50社零总额当月同比3.00出口当月同比-1.10M28.37市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告宏观经济专题研究-旧尺子量不出新经济 2025-10-29宏观经济专题研究-世界货币变迁史 2025-10-28宏观经济专题研究-“十五五”的三条经济线索 2025-10-22宏观经济专题研究-贸易冲突再起，资产价格如何演绎？2025-10-11宏观经济专题研究-小商品、大市场：义乌外贸启示录 2025-10-10“反内卷”作为“十五五”时期的重点工作，短期内需要见到实效，因此也将成为明年我国经济的主导性线索。本轮本轮“内卷式内

3、卷式”竞争的起源竞争的起源历史上，我国 PPI 和 GDP 平减指数同时转负的情况并不多，只出现过三次，本轮低通胀的成因和 90 年代末最为相似，均处于经济结构转型过程中的供需失配期。总量上，地方政府干预下的“非经济决策”导致生产与需求脱节；结构上，“新动能”超前、重复建设导致其成为内卷“重灾区”。这些因素进一步引发多重宏观影响，短期形成“低质低价-消费降级”负向闭环和企业债务风险，中长期导致资源错配、投资回报下滑，阻碍新质生产力发展。“反内卷反内卷”短期靠政策短期靠政策短期内，“反内卷”仍需依赖政策干预，包括产业与宏观两个维度。产业端政策的核心，是通过准行政性手段，对部分错配严重的行业进行“

4、示范式”干预，以期短期内取得实效。宏观层面，“反内卷”需要总量政策在需求端的牵引。从外部看，随着美国进入中期选举年，其政治焦点回归国内，美联储有望延续“政治性宽松”，并带动发达经济体进入新一轮需求周期。与此同时，中美关系阶段性缓和，将进一步提振我国出口韧性。国内方面，海外宽松周期与我国扩大内需将形成共振。为实现“十五五”平稳开局，财政赤字率预计维持在 3.8%-4.0%的较高水平，在货币政策“结构性发力+流动性充裕”的框架下，明年有望迎来“宽货币+宽信用”格局，金融支持实体经济力度进一步加强。基于“反内卷”要见到实效的诉求，预计在低基数等有利因素的托举下，明年 PPI 有望脱离持续近 4 年的

5、负增长区间，实现温和的通胀复苏。“反内卷反内卷”长期靠改革长期靠改革明年的低基数过去后，2027 年则是考验“反内卷”含金量的关键时点。若明年 PPI 转正后再度进入负增长区间，政策将面临较大压力。因此，“反内卷”不仅要短期见效，更要探索有效的长效机制。一是通过要素市场化改革，打破地方保护与要素分割，比如推进户籍制度改革释放 2.5 亿农业转移人口需求潜力。二是完善地方政府激励约束机制，整治招商引资乱象与政绩观偏差。三是借鉴美日等海外经验，通过产业迭代与内需扩张，实现供给与需求的再平衡。风险提示：风险提示：海外市场动荡，政策执行的不确定性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报

6、告证券研究报告2内容目录内容目录本轮本轮“内卷式内卷式”竞争的起源竞争的起源.5 5特征：供需双击.5宏观影响.8“反内卷反内卷”：短期靠政策：短期靠政策.9 9产业调控：供给出清与价格约束.9宏观政策：当美国“中期选举”碰上我国“开门红”.11短期目标：2026 年中 PPI 转正.16“反内卷反内卷”：长期靠改革：长期靠改革.1717要素市场化改革.17地方政府激励机制改革.18“反内卷”的国际经验.19小结：小结：“反内卷反内卷”主导下的主导下的 20262026.2020风险提示风险提示.2121ZXUYnMvNnNsQqPtRrMmMwObRcMaQoMnNsQsPkPnMnMeRq