【国盛证券】固定收益点评：转型也需总量平稳，等待后续政策加码-251114（6页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益点评 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益点评固定收益点评 转型也需总量平稳，等待后续政策加码转型也需总量平稳，等待后续政策加码 11 月 14 日统计局公布 2025 年 10 月经济数据。结构来看，经济呈现产需双弱格局。结构来看，经济呈现产需双弱格局。10 月工业增加值增速较上月下降 1.6个百分点至 4.9%，服务业生产总值同比增长 4.6%，增幅较上月下行 1.0个百分点。外需低迷下生产回落，而需求端则延续疲弱态势。10 月投资和社零增速进一步下行，出口增速较上月有所回落，拖低出口交货值增速较上月下行 5.9 个百分

2、点至-2.1%。从经济类型来看，新经济呈现较为强劲的增长。从经济类型来看，新经济呈现较为强劲的增长。10 月服务业中信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比增长 13.0%，增速较上月提升 0.2 个百分点，工业增加值中铁路船舶运输设备行业增加值同比增长 15.2%，较上月提升 4.9 个百分点，而地产、基建等传统行业则进一步走弱。外需低迷出口交货值外需低迷出口交货值同比同比由正转负。由正转负。10 月工业增加值同比增加 4.9%，增速较上月下降 1.6 个百分点。出口下行是拉低出口交货表现的主要原因，出口交货值增速较上月下降 5.9 个百分点至-2.1%。行业视角来看，专用设备、电气机械及

3、器材、计算机通信行业表现低迷，增速较上月分别下行4.7、3.0、2.4 个百分点。政府补贴效果减弱，消费延续弱势。政府补贴效果减弱，消费延续弱势。10 月社零同比增长 2.9%，增速较上月回落 0.1 个百分点。社零主要分项行业中，多个行业同比增速出现下行，其中补贴较为集中的家电音响、建筑装饰、家具、汽车等多个行业增速出现明显下行，政策补贴对消费的拉动效果明显回落，预计下一阶段扩内需政策或将继续加码，从而带动消费表现回升。10 月政策补贴集中的家电、家具、通信器材及文化用品行业四项合计同比录得 10.3%，增速较上月回落 3.6 个百分点，扣除这四项后的社零同比为 1.5%，增速持平于上月。投

4、资增速进一步放缓，三大投资跌幅均有所扩大。投资增速进一步放缓，三大投资跌幅均有所扩大。10 月固定资产投资当月同比录得-15.5%，较上月降幅走阔 7.1 个百分点，而三大行业同比降幅较上月均进一步走阔。制造业方面，制造业方面，10 月制造业投资当月同比录得-6.7%，前值为-1.9%，降幅较上月扩大 4.7 个百分点。在下游及终端需求低迷格局下，企业盈利承压，继续抑制投资意愿。基建投资方面，基建投资方面，10 月基建投资同比录得-12.1%，降幅较上月扩大 4.1 个百分点。去年 10 月基建同比较上月增速回落 7.5 个百分点，然而基数回落未能转变基建同比降幅走阔态势。年内基数压力逐步缓和

5、，叠加部分财政增量政策落地，例如年内基数压力逐步缓和，叠加部分财政增量政策落地，例如 10 月月 17日财政部公布下达日财政部公布下达 5000 亿元结存限额，一定程度上能够缓和投资下行压亿元结存限额，一定程度上能够缓和投资下行压力，但政策总体力度有限，预计基建投资或将延续同比下跌趋势。力，但政策总体力度有限，预计基建投资或将延续同比下跌趋势。地产进一步走弱，投资销售、竣工开工等跌幅全面扩大。地产进一步走弱，投资销售、竣工开工等跌幅全面扩大。10 月房地产投资同比降幅延续走阔态势，当月同比录得-23.2%，跌幅较上月扩大 1.9 个百分点；房地产投资累计同比继续下跌至-14.7%，跌幅较上月扩

6、大 0.8 个百分点。从各分项表现来看，开工、竣工、施工及销售端数据出现全面恶化。10 月地产投资下行态势未止，销售及投资、竣工面积及新开工同比降幅月地产投资下行态势未止，销售及投资、竣工面积及新开工同比降幅均在进一步走阔，关注后续地产支持相关政策出台。均在进一步走阔，关注后续地产支持相关政策出台。综合来看，综合来看，10 月经济整体呈现产需双弱格局，月经济整体呈现产需双弱格局，外需低迷下出口交货值同比由正转负，结构上延续新经济强，而旧经济弱特征，政策发力稳定增长的必要性提升。对于债市来说，基本面的走弱以及资金的宽松将推动债市趋势性走强，而 4 季度前半段存在部分风险扰动，后半段利率下行可能更