1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1/19 行业投资策略报告|煤炭 证券研究报告 行业评级 推荐（维持）报告日期 2025 年 11 月 11 日 相关研究相关研究 【兴证煤炭】煤炭】业 2025 年半年报总结：龙头成本韧性凸显，反内卷或催化 绩拐点-2025.09.10 2025【兴证煤炭】煤炭】业 2024 年报及2025 一季报总结：绩压力逐步释放，动炭分红韧性凸显-2025.05.15【兴证煤炭】煤炭】业 2024 年三季报总结：炭价 绩双企稳，政策加持高息资产-2025.05.05 2025.08.22 分析师：王锟分析师：王锟 S0190521010002 分析师：李冉冉分析师：李冉

2、冉 S0190525010002 煤炭行业煤炭行业 2025 三季三季报总结报总结：业绩业绩拐点确认，拐点确认，“黑金”再度扬帆“黑金”再度扬帆 投资要点投资要点：业情与炭价业情与炭价：三季度触底反弹，四季度强势上攻。三季度触底反弹，四季度强势上攻。2025 年第三季度，炭】板块结束上半年的下跌态势，单季度上涨 5.0%，其中焦炭子板块以 13.7%的涨幅领跑。驱动板块业情的核心因素是炭价止跌回升，Q3 动力炭市场均价环比上涨 5.5%，炼焦炭现货价环比大幅反弹 15.9%。进入四季度，在基本面改善推动下，炭价呈现强势上攻态势。绩表现 绩表现：环比改善显著，经营拐点已现。环比改善显著，经营拐点

3、已现。2025 年前三季度，板块营收同比-16.0%，归母净利润同比-29.8%，降幅较半年报收窄。单三季度板块 绩已触底回升，板块营收环比增长 12.3%，归母净利润环比增长 22.1%，经营性现金流环比增长 85.0%，业 经营拐点基本确立。产销分析产销分析：龙头稳量提质，成本优势构筑盈利护城河。龙头稳量提质，成本优势构筑盈利护城河。2025 年前三季度，业 自产炭产量同比+3.7%，但销量同比-0.6%。龙头企 规模绝对领先，产销控制相对稳健。业 吨炭售价普遍下滑，但具备优质资源与低成本运营能力的公司优势凸显，如山炭国际、中炭能源吨炭成本绝对值低且同比下业，在炭价下业周期中保持了较强的盈

4、利韧性。期间期间费用费用：成本管控深化。成本管控深化。在炭价同比下业过程中，期间费用率的有效管控已成为支撑炭企盈利能力、并凸显龙头公司核心竞争力的关键因素。2025 年单三季度，龙头企 优势突出，中国神华、陕西炭、电投能源期间费用率维持在5%以下的较低水平，彰显卓越的运营效率。从结构看，管理优化是普遍的增效抓手，郑州炭电、大有能源及甘肃能化的管理费率同比大幅下业；因炭】销售普遍回暖，超过半数公司销售费率实现环比下降或持平，其中昊华能源的改善幅度居前。财务指标财务指标：负债率小幅提升，负债率小幅提升，ROEROE 有望触底回升。有望触底回升。截至 2025 年 9 月底，业 资产负债率为 46.

5、2%，较 2024 年底提升 1.6 个百分点，但较 2025 年 6 月底的高点略有下降。同期，板块 ROE（年化）仍处于历史低位，但随着 Q3 盈利能力的环比改善，单季度 ROE 已显现触底回升迹象。投资建议投资建议：布局布局炭价炭价景气回升，景气回升，紧扣紧扣三条主线。三条主线。随着业 景气度拐点得到三季度 绩的验煤，以及四季度炭价上攻提供后续动力，板块配置价值提升。建议沿三条主线布局：【1）绩弹性标的：关注现货炭占比高、成本控制良好、在炭价上涨周期中 绩弹性更大的公司，重点推荐晋控炭、潞安环能、山炭国际、兖矿能源。2）高分红、绩稳健的确定性龙头：绩稳健、现金流充沛的龙头公司是市场波动中

6、的压舱石，重点推荐陕西炭、中国神华、中炭能源。3）炭电一体化及有增量标的：布局盈利模式互补、具备内生增长潜力的公司，炭电一体化运营商能有效对冲炭价波动，盈利稳定性强，推荐中国神华、新集能源、电投能源；同时，推荐具备明确量增及增产计划的华阳股份、淮北矿。风险提示：宏观经济大幅走弱、煤价大幅下跌、行业政策调控风险、安全监察力度升级、其他能源替代加快 请阅读最后评级说明和重要声明 2/19 行业投资策略报告|煤炭 目录目录 一、复盘：“黑金”再度扬帆起航，板块持仓结构优化.4（一）三季度“黑金”启航，焦炭领涨子板块.4（二）炭价：Q3 底部回升，Q4 强势上攻.5（三）基金持仓下降，筹码结构优化.6