周度经济观察：出口不弱物价不强-251111（11页）.pdf

1、 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第 1 页，共 11 页 2025 年 11 月 周度经济观察 出口不弱，物价不强 袁方1 2025 年 11 月 11 日 内容提要内容提要 10 月出口的大幅回落更多与基数有关，真实的出口活动依然较强。10月物价的抬升也主要受到黄金等全球定价品种的助推，国内定价品种的表现持续偏弱。经济呈现出外热内冷、供需失衡的状态。往后看，在海外经济维持较高热度的背景下，我国出口的高增长有望延续。而伴随市场自发的出清与“反内卷”政策的落地，我国物价水平有望温和抬升，不过这一过程仍然存在曲折。当前市场关注和定价风格切换，顺周

2、期板块相对科技板块近期有亮眼表现。这一定价可能更多与机构考核、估值差距等因素有关。从基本面的角度来看，无论经济的自发运行还是政策的取向，经济修复的迹象尚不明显。风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，S1450520080004 998685602 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第 2 页，共 11 页 2025 年 11 月 一一、出口出口不弱，物价不强不弱，物价不强 10 月以美元计价出口金额同比增速为-1.1%，较 9 月大幅下滑 9.4 个百分点。由于去年 9 月台风天气导致大量商品出口延迟至 10 月，因

3、此今年 9月与 10月出口同比增速的变化需要剔除基数的影响。以两年平均的视角来看，9月出口增速为5.3%，10 月为 5.8%，出口增速不降反升，显示出口活动维持偏强水平。从目的地来看，两年平均视角下，中国对美国、日本、东盟出口均出现上升，与此同时，中国对俄罗斯、印度、巴西等经济体的出口出现广泛回升。从这个角度来看，尽管中国对美国出口经历了大幅波动，但是考虑到出口的转运、贸易地点的分散化，实际上关税政策本身对中国出口的影响相对有限，全球经济的景气程度以及中国出口商品的竞争力是主导中国出口增速的主要力量。分品类来看，家具、医疗器械等出口增速出现抬升，显示出口的强势具有普遍性。与中国出口的表现类似

4、，10月中国台湾出口增速大幅抬升，创年内新高，越南、韩国出口增速处于年内高位。从最新的全球制造业 PMI数据来看，全球制造业增速维持高位。在全球主要经济体财政政策易松难紧的背景下，制造业部门的景气状态有望维持。往后看，我们倾向于认为接下来两个月出口有望维持较高增速。一是全球主要经济体在财政与货币双双宽松的背景下，可贸易部门需求有望维持偏强水平。二是中美经贸关系出现缓和，未来竞争对抗完全升级、走向失控的概率相当有限。三是考虑到中国积累的产品竞争力，中国出口商品获得的全球份额有望持续抬升。1ZQUnMzRnNsQoRsQrMpPxP9PdN8OsQqQoMrMiNpOpOiNnMoM7NmNpPx

5、NqNuNvPtPuN 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第 3 页，共 11 页 2025 年 11 月 10 月进口金额同比 1%，较上月大幅回落 6.4个百分点。其中自美国进口金额同比为-22.1.4%，较上月下滑 5.7个百分点，同时从欧盟、日本的进口也出现普遍减速。进口的下滑与国内定价大宗品价格的回落形成呼应。在稳增长政策温和的背景下，进口增速的低增长或将延续。图1：进出口金额同比，%数据来源：Wind，国投证券证券研究所 10 月 PPI 环比为 0.1%，较上月小幅抬升 0.1 个百分点，为年内首次转正；PPI 同比为-2.1%，较

6、上月上升 0.2 个百分点。分项来看，有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业是推动 PPI 环比增速反弹最主要的力量，铜、黄金等全球定价的品种受流动性宽松的影响价格大幅攀升。与此同时，黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业、煤炭开采和洗选业等行业价格大幅回落，显示国内总需求依然偏弱，“反内卷”政策的效果尚不明显。此外，计算机、汽车、医药等下游行业价格环比小幅回升，对总体 PPI的影响相对有限。回头来看，PPI环比增速的底部或许在今年二季度已经出现，这一底部位置相对过去三年逐级抬升，代表着市场化力量在推动供需矛盾的缓解。未来 PPI 抬升(20)(15)(10)(5)0510152025