1、 证券研究报告证券研究报告 公司研究公司研究 公司深度公司深度 思摩尔国际思摩尔国际(06969)公司研究公司研究/公司深度公司深度 雾化全球龙头，雾化全球龙头，HNB 破壁增长破壁增长 思摩尔国际深度报告思摩尔国际深度报告 核心观点核心观点 思摩尔国际作为全球雾化科技龙头，通过技术纵深与业务转型穿越短思摩尔国际作为全球雾化科技龙头，通过技术纵深与业务转型穿越短期压力，新兴赛道布局与自有品牌高增长蓄力长期动能。期压力，新兴赛道布局与自有品牌高增长蓄力长期动能。公司依托持续强化的研发壁垒（2024 年研发投入 15.72 亿元，费用率 13.3%），在巩固 2B 代工基本盘（2024 年占营收

2、79%）同时，自有品牌业务近五年 CAGR 达 30.7%，2024 年收入占比提升至 21%。行业监管致 2B 业务承压毛利率阶段性降低至 37.4%，但战略转型成效显著：1、技术突技术突破破：HNB 产品终端反馈积极；2、渠道优化渠道优化：欧美市场自有品牌份额提升，中国区多品类发力实现收入 39%增长；3、盈利拐点盈利拐点：毛利率环比降幅收窄至 1.39pct，HNB 与新兴业务放量有望驱动利润修复。雾化设备市场呈现雾化设备市场呈现封闭式封闭式开放式开放式增长分化，增长分化，HNB 业务与政策洗牌业务与政策洗牌共塑新增长极。共塑新增长极。1、市场结构市场结构：封闭式设备 24-29 年 C

3、AGR 9.8%，驱动行业扩容；2、战略突破战略突破：思摩尔 HNB 产品 2025 年全球放量，切入29 年 669 亿美元赛道（24-29 年 CAGR 10.1%）；3、政策出清政策出清：欧美禁一次性电子烟、美国清退非法产品，加速行业向合规龙头集中。思摩尔以技术纵深与全球布局构筑护城河，多赛道协同驱动增长韧思摩尔以技术纵深与全球布局构筑护城河，多赛道协同驱动增长韧性。性。1、技术壁垒技术壁垒：FEELM 平台持续迭代，专利四年增 317%至 9,253件，支撑雾化医疗/美容创新突破；2、产能优势产能优势：根据 36 氪出海，印尼基地（年产 8.6 亿美元）规避贸易风险；3、客户绑定客户绑

4、定：深度合作英美烟草/日本烟草，HNB 新品全球落地，24 年前五大客户收入占比 55%显粘性。监管收紧下技术龙头监管收紧下技术龙头占据优势占据优势，2025 年年 HNB 放量放量+新兴新兴赛道突破奠定第二增长曲线。赛道突破奠定第二增长曲线。投资建议投资建议 思摩尔作为电子雾化科技的龙头企业，凭借公司深厚的技术积淀、全球化产能优势与多元业务布局，未来伴随公司自有品牌在开放式产品领域市场份额的进一步提升与雾化医疗、雾化美容业务发展带来新的增长，尤其是公司与 BAT 合作推出的 HNB 系列产品，凭借差异化加热技术，终端用户反馈积极，依托 BAT 全球营销渠道资源与思摩尔技术优势，该业务线有望成

5、为未来三年核心增长极，我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 125.10/139.72/165.10 亿元，同比增速分别为 6%/12%/18%；归母净利润分别为 12.56/18.01/24.20 亿元；EPS 分别为 0.20/0.29/0.39 元，对应 PE 分别为 60/40/30 倍（对应 2025 年11 月 04 日收盘价）；首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 政策变动、产品推广/盈利能力不及预期、大客户依赖、市场竞争加剧。盈利预测与估值盈利预测与估值 单位：百万元单位：百万元 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 11799 125

6、10 13972 16510 （+/-）（%）6%6%12%18%归属于母公司的净利润 1303 1256 1801 2420 （+/-）（%）-21%-4%43%34%EPS 每股收益（元）0.21 0.20 0.29 0.39 P/E 56.81 56.96 39.70 29.55 资料来源：资料来源：Wind，甬兴证券研究所（，甬兴证券研究所（2025年年11月月04日收盘价）日收盘价）买入买入 (首次首次)行业：行业：社会服务社会服务 日期：日期：yxzqdatemark 分析师：分析师：吴东炬吴东炬 E-mail： SAC编号：编号：S1760524060001 分析师：分析师：胡皓