通胀数据点评：通胀回升的三大因素-251109（10页）.pdf

1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 国内经济 证券研究报告 2025 年 11 月 09 日 通胀回升的三大因素 通胀数据点评（25.10）相关研究-证券分析师 赵伟 A0230524070010 屠强 A0230521070002 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 联系人 屠强 A0230521070002 事件：11 月 9 日，国家统计局公布 10 月通胀数据，CPI 同比 0.2%、前值-0.3%、预期-0.1%、环比 0.2%；PPI 同比-2.1%、前值-2.3%、预期-2.3%、环比 0.1%。核心观点：10 月通胀回升受反内卷的影响有限，更多是

2、其他因素的拉动。因素一：10 月反内卷推动煤价上涨但对中下游 PPI 提振较小，且受反内卷影响较小的铜价涨幅更大。10 月 PPI 环比 0.1%，同比+0.2pct 至-2.1%。从影响因素看，10 月以来，铜价涨幅较大，拉动 PPI 环比 0.2%，为主要贡献项。反内卷推动煤价也有较大上涨，煤炭采选、煤炭加工业价格环比分别 1.6%、0.8%，拉动 PPI 环比 0.1%。但中下游产能利用率也未有明显改善，导致中下游价格无法充分反映上游涨价传导，拖累 PPI 环比-0.06%。因素二：10 月 CPI 回升至 0 以上，源于低基数与部分细项供给减少推升食品 CPI，受反内卷影响较大的猪肉价

3、格仍在低位。10 月 CPI 环比 0.2%，略高于 2017 年以来的均值（0.15%）；CPI 同比较前月上行 0.5pct 至 0.2%。结构上低基数下，食品同比上行 1.5pct至-2.9%。其中鲜菜、鲜果 CPI 同比分别上行 6.4、2.2pct；且供给减少下，其 CPI 好于往年同期。相比之下，受反内卷影响较大的猪肉价格仍维持低位，猪肉 CPI 同比为-16%。因素三：核心 CPI 继续回升，更多是出行需求改善及金价上涨的支撑。10 月，核心 CPI 同比上行至 1.2%。拆分结构看，核心服务 CPI（环比-0.4%）表现好于季节性，主因国庆、中秋双节叠加，出行需求较旺，宾馆住宿

4、、飞机票和旅游价格分别上涨 8.6%、4.5%和 2.5%，同时统计在食品中的在外餐饮 CPI 也有改善(同比+0.1pct 至 1.7%)。核心商品 CPI 同比上行 0.2pct 至 1.6%，更多来自金价上涨的支撑；10 月国内金饰品和价格同比为 50.3%。剔除金饰品后的其余核心商品 CPI 未继续上涨，可能受商家平滑补贴节奏调整的影响。剔除金饰品等影响后，核心商品 CPI 同比持平 0.5%。部分地区国补于 9 月中下旬集中暂停，企业可能为平滑补贴节奏，于 9 月集中销售国补商品（9 月下旬汽车等国补商品零售冲高），商家补贴则腾挪至四季度；导致 9 月国补商品占比冲高，10 月则回落

5、。如家电 CPI9 月上行至 5.5%后、10 月回落至 5%。(国补 CPI 核算补贴前价格，商补 CPI 核算补贴后价格)。展望后续：大宗商品涨价对通胀的拉动延续，但反内卷对中下游价格的拉动存在时滞，预计年内通胀维持弱恢复。煤、铜等大宗商品在供给收缩的影响下，对 PPI 贡献或仍在持续但反内卷对中下游价格的影响需要一定时间，预计四季度 PPI 同比或维持在-2.2%。CPI 方面，虽然低基数、服务消费需求稳步改善及黄金价格高位对核心 CPI 的拉动或仍在，但国补力度退坡及中下游 PPI 回升偏慢的约束下，年内 CPI 同比回升幅度或相对有限。常规跟踪：10 月 CPI 有所回升，食品、非食

6、品项均有贡献。食品与餐饮：CPI 同比回升，食品 CPI 涨幅较大。10 月，CPI 同比较前月回升 0.5pct 至0.2%。其中，食品 CPI 同比-2.9%、较前月回升 1.5pct。非食品消费品 CPI：家用器具、通信工具 CPI 均有所回落。非食品中，家用器具、通信工具 CPI 均有所回落、分别-0.5pct 至 5.0%、-0.3pct 至 1.2%。服务 CPI：整体服务 CPI 有所回升，核心服务 CPI 好于季节性。10 月，整体服务 CPI 同比边际上行 0.2pct 至 0.8%。其中核心服务 CPI 环比 0.3%、好于季节性（0.1%）。风险提示：食品供给超预期偏紧，