宏观研究-通胀超预期哪些因素贡献？-251109（8页）.pdf

1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 通胀超预期，哪些因素贡献？10 月月 CPI 同比同比 0.2%，高高于预期于预期的的-0.1%，前月，前月-0.3%。CPI 环比环比 0.2%，前月，前月 0.1%。剔除食品和能源的核心剔除食品和能源的核心 CPI 同比同比 1.2%，前值，前值 1.0%。核心核心 CPI 环比环比 0.2%，前月前月 0%。PPI 同比同比-2.1%，高于高于预期预期的的-2.2%，前前月月-2.3%。PPI 环比环比 0.1%，前月前月 0%。如何看待如何看待 10 月通胀数据？月通胀数据？CPI 环比略超季节性，环比略超季节性，部分受部分受节日效应节日效应

2、提振提振。CPI 环比 0.2%，略高于 2015-2024 同期的季节性涨幅 0.1%（以下季节性均与 2015-2024 对比），主要是三个方面因素推动。一是一是服务价格环比涨服务价格环比涨 0.2%，其中旅游分项环比涨 2.5%，今年中秋假期与国庆假期重叠，导致出行需求向10 月集中。宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨 8.6%、4.5%和 2.5%，涨幅均高于季节性水平。2020 年也曾出现过中秋与国庆假期重叠的情况，10 月旅游分项环比涨幅高达 2.8%。2015-2024 年间，两个节日非重叠年份的旅游分项环比平均值为-0.5%。此外，医疗服务环比涨 0.5%，连续第七个月上涨。二

3、是食品价格环比涨二是食品价格环比涨 0.3%，而季节性规律为-0.1%。一方面是节日需求增加，羊肉、鲜果、虾蟹类和牛肉等品类普涨。另一方面，降雨降温天气导致蔬菜生产供应收紧，鲜菜环比涨 4.3%，远超季节性的-0.6%。三是金饰品价格大涨三是金饰品价格大涨。10 月国内金饰品价格上涨 10.2%，受贵金属涨价带动，“其他用品和服务”分项环比大涨 3.8%，而往年同期的平均值为 0%。值得注意的是，节日出行以及食品需求增加，在节日效应退去后涨幅相应回落，值得注意的是，节日出行以及食品需求增加，在节日效应退去后涨幅相应回落，可能拖累后续可能拖累后续 11 月月 CPI 环环比表现比表现。PPI 环

4、比环比 0.1%，是去年，是去年 6 月以来最高。月以来最高。与制造业与制造业 PMI、高频流通生产资料价格给出的信号存在差异。、高频流通生产资料价格给出的信号存在差异。9 月下旬和 10 月中旬流通生产资料价格环比平均值-0.5%。基于以上两个数据，市场对 PPI 环比预期较低。如何看待这种差异？采掘业和原材料表现，与流通生成资料价格给出的方向相同，差别在于降幅。采掘业和原材料表现，与流通生成资料价格给出的方向相同，差别在于降幅。10 月采掘业环比低于 9 月，原材料工业环比持平 9 月。10 月国际油价下跌，带动化工相关产品价格下跌，体现为流通生产资料跌幅相对更大。PPI 环比上涨环比上涨

5、，主要是加工业价格转正，环比涨 0.1%，明显好于 9 月的-0.1%。而加工业权重占到 PPI 的接近 50%，可见 PPI 环比转涨的主要贡献来自加工业。一方面是反内卷政策效应释放，光伏设备及元器件制造价格上涨 0.6%，锂离子电池制造上涨 0.2%，汽车制造业环比降幅也收窄 0.3 个百分点至-0.2%。另一方面，AI资本开支带动全球存储芯片涨价，推动计算机整机制造、集成电路制造环比分别涨 0.5%、0.2%。此外，国际有色金属价格上行，带动国内有色金属矿采选业价格环比涨 5.3%、有色金属冶炼和压延加工业价格涨 2.4%。综合来看，综合来看，10 月通胀数据超月通胀数据超出出预期预期，

6、CPI 更多受到节日因素的推动，而更多受到节日因素的推动，而 PPI 受到反内卷、以及海外受到反内卷、以及海外有色、有色、存储涨价等因素的存储涨价等因素的带动带动。展望展望 11-12 月月，CPI 方面，方面，受去年 11 月低基数效应影响，11-12 月 CPI 同比或继续小幅回升，至 0.4-0.5%。PPI 方面，方面，11-12 月的翘尾因素影响甚微，同比修复仍主要依赖环比。若假设未来两月 PPI 环比持平，则PPI同比维持在-2%左右。对债市而言，通胀略超预期，不过仍处于对债市而言，通胀略超预期，不过仍处于修复早期修复早期。从其他经济数据表现来看，10月 PMI指向经济继续放证券研