【宏观快评】10月进出口数据点评：2026出口初窥之“三分法”量为核心价随量动份额风险降低-251109（23页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观快评宏观快评 2025 年年 11 月月 09 日日 【宏观快评】10 月进出口数据点评 2026 出口初窥之“三分法”：量为核心，价出口初窥之“三分法”：量为核心，价随量动，份额风险降低随量动，份额风险降低 事事 项项 10 月，以美元计价中国出口同比-1.1%，彭博一致预期 3%，前值 8.30%。中国10 月以美元计算进口同比 1%，彭博一致预期 3.2%，前值 7.40%。主要观点主要观点 核心观点：核心观

2、点：1、10 月出口月出口同比同比意外转负，意外转负，背后有背后有基数的影响，基数的影响，两年平均同比5.5%，与 9 月 5.3%相近。剔除基数和节假日错位扰动之外，关注欧美的边际变化。对美国出口环比连续两个月处于季节性高位，或与 8 月 7 日新版对等关税生效后中国与其他地区关税率差收窄有关，对欧盟出口环比则连续两个月接近同期最低，后续或需关注欧盟需求下滑风险。2、展望四季度展望四季度出口，出口，除了基数影响之外，关注芬太尼关税调降对美国出口的刺激，以及欧盟需求边际走弱的风险。目前从欧元区制造业 PMI 看，尚未看到欧盟需求持续下滑的迹象。从领先指标看，11-12 月出口增速或趋于回升，全

3、年出口中枢或在 5%附近（图 5）。3、2026 出口初出口初窥：窥：从量、价、份额三分法来看，今年中国出口韧性来源于全球贸易量和以价换份额稳定，而出口的核心矛盾是全球贸易量（外需），可用我们构建的外需领先指标体系跟踪（先抑后扬20 个领先指标看出口），其次是以价换稳份额的模式持续性，考虑到我们的基准情景是外需明年上半年或温和回升，出口价格或有修复空间，但份额或无需过度担忧，一方面关税带来的出口份额转移风险边际降低，另一方面，相对高价商品（装备制造业）的出口占比提升，或意味着份额竞争力对价格优势的倚重边际降低。一、一、2026 出口初窥之二：从量、价、份额如何理解出口？出口初窥之二：从量、价、

4、份额如何理解出口？（一）拆解（一）拆解 10 月出口：季节性扰动之外，关注欧美的边际变化月出口：季节性扰动之外，关注欧美的边际变化 1、整体来看，有基数和节假日错位的扰动、整体来看，有基数和节假日错位的扰动 同比来看，同比来看，10 月出口同比意外转负有基数效应的影响，10 月两年平均同比为5.5%，9 月两年复合同比 5.3%。环比来看，。环比来看，10 月出口环比-7.1%，接近历史同期最低点（2022 年-7.7%），或也有工作日天数的影响。今年 10 月工作日 18天，9 月工作日 23 天，经工作日平均调整后，10 月环比 18.7%，同比 4.4%，高于 9 月调整后同比为-1.1

5、%。2、区域来看，刨除扰动因素，关注美国边际改善、欧盟疲态初显区域来看，刨除扰动因素，关注美国边际改善、欧盟疲态初显 考虑到节假日错位影响考虑到节假日错位影响，从近两个月环比来看，美国边际改善和欧盟边际走弱从近两个月环比来看，美国边际改善和欧盟边际走弱趋势较为明显。趋势较为明显。美国方面，美国方面，对美国出口环比连续两个月处于季节性高位。欧盟欧盟方面，方面，对欧盟出口环比连续两个月接近同期最低，后续或需关注欧盟需求下滑风险。对其他重点区域出口环比则大多呈现前后高低错落的波动态势，尚无法判断边际趋势。（详见图 3）（二）（二）展望四季度出口：关注基数变化与调低关税的影响展望四季度出口：关注基数变

6、化与调低关税的影响 对于四季度出口，考虑四个因素：1）基数方面，）基数方面，11 月基数偏低，月基数偏低，12 月基数略高月基数略高，去年 11、12 月出口环比分别为 1%、7.6%，过去十年同期均值分别为 6.3%、5.9%。我们做个简单假设：考虑到 9、10 月两年平均同比均在 5.4%左附近，若 11-12 月延续该态势，则同比或分别为 4.3%、0.4%，四季度出口同比或在 1.2%，全年同比或在 4.8%。2）关税方面）关税方面，芬太尼关税的调降或带来对美出口进一步改善芬太尼关税的调降或带来对美出口进一步改善。11 月 10 日，美国调低对华 10%芬太尼关税生效，与其他主要地区税