债券研究-2026年债市展望：蛰伏反击-251103（30页）.pdf

1、蛰伏反击2026年债市展望报告核心观点明年中美都处于关键年，全球“三个半”引擎有望形成投资拉动。国内新旧动能转换进入右侧，供需再平衡期待有进展，名义GDP增速有望回升。政策继续维持支持性立场，重点在内需和科技。债市方面，明年“资产荒”逻辑可能趋于弱化，基本面因素的重要性有所回归，市场生态巨变，机构行为是主要波动源。债市可能保持“低利率+高波动+下有底、上有顶”特征，利率运行中枢持平或小幅抬升概率较高，债市投资仍面临艰巨考验。十年国债上限预计在2.0-2.1%，下限预计在1.6-1.7%，期限利差恐继续走扩。策略上，波段操作+票息策略+权益暴露品种选择久期调节+杠杆信用下沉。基本面：开局之年的名

2、义GDP回升明年美国迎来中期选举，国内是“十五五”开局年，投资者或对关税等“脱敏”，全球宏观能见度有望提高。全球有AI投资、国防开支等“三个半引擎”，财政发力、货币配合，投资驱动特征明显，风险在地缘、AI泡沫等。国内期待供需再平衡取得进展，方向上积极、空间上暂“有顶”，供给端关注企业利润和产能利用率的验证，固投转负对当期经济不利、对长期平衡有益；需求端关注政策拉动和内生动能的修复，预计企业利润小幅改善、产能周期迎来结构性拐点、融资需求小幅企稳，名义GDP增速好转和增长结构更具有市场指示意义。广谱消费和地产若确认企稳将是债市的潜在风险。基本面：开局之年的名义GDP回升从宏观背景上看，几大主题仍在

3、继续：1、百年变局、全球秩序解构的时代背景没有变化，甚至进一步深化。2、AI革命从拼算力到拼Capex的新阶段，将更深远的影响全球增长、经济结构、就业模式等。AI革命继续演绎，从几大要素看，“劳动力”可能被替代和贬值，对美国就业、消费产生冲击，甚至引发社会问题。3、国内新旧动能转换正在从左侧进入右侧，上一个五年通过产能扩张与升级构建起产业优势，表现为旧经济下行。下一个五年期待新质生产力更多开花结果，以及供需更平衡。4、美联储独立性受损，美国债务失控风险难解，影响全球流动性布局及各类资产定价“锚”。(divcenter)图表1：外需（出口）强于内需（社零+固投）(/divcenter)2025年

4、最大的变化在于宏观“叙事”和认知改善，政策导向上更注重供需平衡，如两重两新和“反内卷”等。我们年初曾判断，“最大的风险是特朗普新政，最重要的是“办好自己的事”，最大背景是新旧动能转换，最确定的是流动性充裕”。今年完成经济增速目标已无太多悬念，但各种分化仍存在，比如宏观叙事和经济现实的分化，新旧动能的分化，量价、供需的分化，政策拉动和内生动能的分化，数据上呈现出“生产强、出口强、内需弱”的特征，价格继续筑底。展望2026年：第一，中美都将进入关键之年。美国迎来中期选举，意味着政策重点可能从解决“沉疴旧疾”转向增长、就业、通胀等经济议题；而我国是“十五五”的开局之年，转型诉求不减，增长诉求更强，政

5、策或将全面发力。整体看全球经济的能见度有所提高。第二，关注全球“三个半”引擎，AI基建+国防支出+产业重构+乌克兰重建（不确定性大），投资拉动特征明显。一是AI投资，从AI应用到数据中心基建，从自有现金到信贷资金，从产业联系到交叉投资，美国AI资本开支仍处在上升周期，全球算力竞赛和国内相关投资空间都有不小潜力；二是国防支出成为安全侧重下的一致性方向，不限于欧盟推出四年8000亿欧元“重新武装欧洲”计划、美国和日本国防预算新高等；三是产业布局，全球供应链重构加速，各国重视能源自主、供应链安全与制造业本土化，美国摩根大通启动“类政策性银行”计划，各国都在强调自主可控；四是乌克兰重建，根据联合国、世

6、界银行等测算，未来10年乌克兰重建或需5000-8000亿美元以上资金，基建需求占六成，不过资金与节奏尚存在不确定性。第三，政策上“财政扩张、货币配合”特征普遍存在。美国“大而美”法案、欧盟国防支出计划、日本新首相的扩张立场、中国“十五五”开局，均指向财政扩张的大方向；据彭博一致预期，主要经济体2026sim2027年财政赤字率普遍高于今年。同时，各国央行的宽松配合倾向也相对明确，美日央行独立性遭受挑战；美联储降息+停止缩表利好流动性预期；欧洲债务风险对货币政策存在隐性影响；中国流动性宽松导向暂不变。这三大特征可能对全球经济产生几点影响：一是，全球增长都将或多或少地呈现出“双速”结构或结构分化