总量速评报告：相似的PPI、不同的ROE——两轮盈利筑底期行业特征考察-251106（7页）.pdf

1、总 量 研 究 2025.11.06 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 总 量 速 评 报 告 相似的 PPI、不同的 ROE两轮盈利筑底期行业特征考察 分析师 燕翔 登记编号：S1220525030001 联系人 郑天翊 国内 PPI 自 2022 年 10 月进入负增区间至今已整 3 年，时长已与上一轮 PPI筑底期接近（2012 年 3 月至 2015 年底，约 3 年 9 个月）。PPI 同比持续为负，导致了工业企业利润持续承压，当前 A 股非金融企业滚动年化 ROE（2025年 Q3 为 6.5%）已略低于 2015 年 Q4 低点（6.9%）水平。从不

2、同行业盈利表现看，本轮盈利筑底期行业盈利压力分布较上一轮有明显不同。以煤炭和石油天然气开采为代表的上游资源品行业，ROE 水平明显高于 2015 年水平，而以电子设备、纺织、化学制品、电力设备为代表的中游制造行业 ROE 不及 2015 年。上一轮 PPI 筑底期中，主要是煤炭、钢铁、石化等少数几个国有营收占比较高行业盈利严重承压，较为容易实行相对集中的政策措施。而在本轮盈利筑底期中，盈利承压的行业数量更多，且大多为国有营收占比较低的行业，通过行政化手段快速实现供需平衡难度更大，后续“反内卷”将更多依靠法治化与市场化手段。总体来看，当前破解“内卷式”竞争已经成为全社会共识，叠加经济周期自身已经

3、进入底部回升阶段，我们预计后续 PPI 同比有望持续回升，2026 年或进入正增长区间，并由此带动工业企业利润回升向上。风险提示：宏观经济不及预期、市场大幅波动、历史经验不代表未来。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 总量速评报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 相似的相似的 PPIPPI、不同的、不同的 ROEROE两轮盈利筑底期行业特征考察两轮盈利筑底期行业特征考察 当前我国通胀环境整体与当前我国通胀环境整体与 2012012 2-2012015 5 年年企业盈利筑底期企业盈利筑底期较为相似，较为相似，PPIPPI 阶段性运阶段性运行在负增区

4、间，供给端调整政策（供给侧改革、“反内卷”）出台落地以优化供需行在负增区间，供给端调整政策（供给侧改革、“反内卷”）出台落地以优化供需关系。关系。与 2015 年底相似，当前国内 PPI 已在负数区间震荡运行 3 年，而 A 股非金融企业滚动年化 ROE 水平（2025 年 Q3 为 6.5%）略低于 2015 年 Q4（6.9%），企业盈利在阶段性盘整中积蓄上行动能。图表1:当前我国宏观通胀环境与 2015 年底供给侧改革期较为相似 资料来源：Wind、方正证券研究所 当前工业企业整体盈利效率当前工业企业整体盈利效率较上一轮盈利筑底期更低较上一轮盈利筑底期更低。为探究 PPI 下降对工业企业

5、盈利能力的直接影响，计算得到工业企业 ROE（以各细分行业利润总额加总计算），而由于统计局仅公布工业企业利润总额数据，因此该口径的工业企业整体ROE 水平较净利润口径计算得到的 A 股非金融 ROE 存在统计性高估，不宜就二者绝对值做直接比较。从走势形态上看，2011 年至今，我国工业企业整体 ROE 水平与 A 股上市公司 ROE 相似，从 2011 年高点的 20.2%降至 2024 年的 9.8%。与 2015年水平（14.5%）相比，当前工业企业 ROE 下降约 4.7 个百分点，而 A 股非金融整体 ROE 与 2015Q4 相比仅略微下修（从 6.9%降至 6.5%），显示出工业企

6、业盈利在本次 PPI 下行过程中受到更大影响。-10%-5%0%5%10%15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2003/012003/082004/032004/102005/052005/122006/072007/022007/092008/042008/112009/062010/012010/082011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/04