债券研究-公募REITs系列之四：消费REITs如何定价？-251029（22页）.pdf

1、le_Summary公募REITs一级市场认购热度不减，8-9月新发行的3单消费REITs，网下和公众投资者认购倍数均在200倍以上。与此同时，这些新发REITs的询价区间宽度有所拉长，意味着定价越来越具有挑战性。本文聚焦消费REITs，以近期发行的凯德商业REIT和中海商业REIT作为样本，进行定价模型搭建与预测。定价关键：获得合理准确的可供分配现金流截至2025年10月17日，我国基础设施公募REITs（China-REITs，以下简称C-REITs）上市项目已达75个，总市值约2200亿元，市场稳步发展。尽管7月以来REITs二级市场经历了较大程度的回调，但一级市场认购热度不减，8-9月

2、新发行的3单REITs，网下投资者和公众投资者认购倍数均在200倍以上。本文将聚焦热门的消费REITs，以近期发行的凯德商业REIT和中海商业REIT作为样本进行定价模型测算。消费REITs凭借核心城市、核心地段、核心商圈和较高分派率受到投资者青睐。截至2025年10月17日，已有11只消费REITs上市，1只已询价，市值合计约412亿元。凯德商业REIT为国内首单外资系项目（新加坡凯德集团），中海商业REIT则为央企背景房企中海系的“收购-调改-运营提升-REITs上市”业务模式的代表案例，另外还有中国航空工业集团旗下天虹股份的“中航天虹消费REIT”在交易所审核过程中，消费REITs值得持

3、续关注。(divcenter)图1：2021年来，首发REITs询价区间宽度有所拉长，2025年来平均为34%(/divcenter)1.定价关键：获得合理准确的可供分配现金流1.1.收益法估值是定价的起点公募REITs基金管理人应当聘请评估机构对基础设施项目进行评估，出具资产评估报告。我国相关政策要求以收益法作为基础设施公募REITs的主要估值方法，通常按照预测期内及预测期外进行测算。对于预测期内每年收入、成本费用及税金进行估算后取得预测期内每年净收益并贴现。预测期外至收益期届满的净收益则按照经预测的长期增长率持续计算并贴现至评估基准日。收益法得出的项目估值已成为我国公募REITs一级定价的

4、重要参考，询价区间通常以该估值为基础上下浮动。市面上普遍使用的产权类REITs收益法估值模型简化如下，分子端的运营净收益现金流NOI（NetOperatingIncome）=运营收入运营成本资本性支出税金及附加，分母端的折现率通常采用累加法，由无风险收益率逐项累加风险溢价，主观赋值，但一般差别不大。收益年期mathbft则是项目土地使用权和剩余经济耐用年限孰短。1.2.按比例将运营净收益转化为可供分配金额资产评估报告和可供分配金额测算报告构成REITs定价模型的基础。REITs招募说明书披露了评估机构基于收益法编制的资产评估报告，反映了项目层面的经营情况，由此可以获得项目的未来运营净收益（NOI）。同时，招募说明书也披露了基金管理人合并了资产支持专项计划、SPV和项目公司财务报表而编制的可供分配金额测算报告，这是额外考虑了基金运作层面后能够向投资者分配的最终成果，所得到的息税折旧摊销前利润（EBITDA）就是项目合并口径的运营净收益，反映资产的真实盈利情况。最后再经过应收应付款项变动、未来合理的相关支出预留等调整为项目的可供分配金额，将各期可供分配金额按照市场平均IRR折现即可获得该REITs的价格中枢，或输入当前价格获得该REITs的内部收益率（IRR）。