【东吴证券】2025Q3业绩综述：乘用车/零部件略有承压，商用车/摩托车表现更佳-251103（96页）.pdf

1、2025Q3业绩综述：乘用车/零部件略有承压，商用车/摩托车表现更佳板块最新观点当前时点汽车板块如何配置？我们认为汽车行业或又进入了新的十字路口阶段：汽车电动化红利进入尾声，汽车智能化正在“黎明前黑暗”，机器人创新在产业0-1阶段。新旧逻辑切换阶段三类主线投资机会并存。【AI智能车主线】Robotaxi/van先行，C端紧跟。下游应用维度核心标的：Robotaxi视角：1）一体化模式：特斯拉/小鹏汽车/千里科技；2）技术提供商+运营分成模式：地平线/百度/小马智行/文远知行；3）网约车/出租车的转型：滴滴/曹操出行/如祺出行/大众交通/锦江在线。Robovan视角：德赛西威+中邮科技+开勒股份

2、等。C端卖车视角：整车（小鹏汽车/理想汽车/华为系/小米汽车等）上游供应链维度核心标的：1）B端整车代工：北汽蓝谷/广汽集团/上汽集团等；2）核心供应商：检测（中国汽研/中汽股份等）/芯片（地平线机器人+黑芝麻智能）/域控制器（德赛西威/均胜电子/科博达/经纬恒润等）/传感器（舜宇光学科技/禾赛/速腾聚创）/线控底盘（伯特利/耐世特/浙江世宝）/车灯（星宇股份）/玻璃（福耀玻璃）等【AI机器人主线】零部件优选（拓普集团+均胜电子+新泉股份+精锻科技+福达股份+旭升集团+爱柯迪等）。风险提示：贸易战升级进一步超出预期；全球经济复苏力度低于预期；L3-L4智能化技术创新低于预期；全球新能源渗透率低

3、于预期；地缘政治不确定性风险增大。核心观点整车：板块业绩低于我们预期行业整体：1）行情复盘：2025Q3新车相对密集发布期，乘用车指数震荡。进入7月后乐道L90/理想i8/全新坦克500/小鹏新P7/极氪9X/i6等重磅新车进入预售/正式上市期，新车催化较多，部分新车发布后表现不及预期波动较大。2）量行业同比增速放缓。核心原因为24Q3同期地方性补贴落地+国补金额翻倍，基数较高，而25Q3部分地区出现补贴需摇号现象；行业反内卷监管下车企降价动作较少。行业出口同比表现出色，主要来自比亚迪/奇瑞贡献。库存方面行业整体仍加库但较克制，渠道库存仍处健康水平。3）结构新能源渗透率表现仍略低于我们预期。新

4、能源行业批零数据同环比增速同样放缓，主因与行业整体基本一致。sqcap对比：1）ASP整体而言Q3终端在反内卷监管背景下折扣相对克制，比亚迪等车企7月起有一定提价，车企Q3ASP基本环比保持稳定。其中ASP环比下滑较多的车企为赛力斯，主要原因为M9销量占比环比下滑，M8贡献提升。2）毛利率普遍环比微幅回升，主要因为环比销量增长/持续降本/行业折扣增加有限。毛利率环比下行的车企主要是长城汽车，主要原因为高毛利车型坦克Q3销量同环比下滑；哈弗/皮卡Q3提高对经销商返利。3）费用率整体根据新车节奏分化明显。由于华为智选车企均在Q3有重要车型发布上市（H5/M8EV/2025款M7/S9T等），因此上

5、汽/赛力斯/北汽蓝谷Q3销售费用率环比均有提升。进入Q3后人民币兑美元、欧元、卢布均呈现升值趋势，汇兑对车企利润产生负贡献，影响较大。4）单车盈利车企单车净利表现分化主因受汇兑（长城、长安、上汽等Q3汇兑环比Q2损失较多）；新车上市节奏（上汽等Q3有重磅新车上市）。整体而言整车行业Q3利润表现普遍低于我们预期。总结与展望：25Q3乘用车整体业绩表现低于我们预期，核心为行业增速放缓；竞争加剧，各价格带均存在对标降价出车现象，而各价格带领先企业的创新和产品迭代速率客观上看放缓；汇兑对利润为负贡献。25Q4由于补贴政策&新能源免购置税政策退坡在即，我们预计行业将有一波冲量，量方面仍有支撑；价方面从6

6、月起行业价格竞争放缓，Q4行业量利均有望环比修复。核心观点重卡：Q3行业销量超预期，重卡股业绩整体表现良好复盘：1）销量：内销出口均超预期。25Q3重卡批发/内销/出口销量同比+58.1%+64.5%/+22.9%，环比+2.8%+6.5%/+5.4%；Q3以旧换新政策全面落地，拉动内销同比高增，淡季仍实现环比增长，出口在非俄出口拉动下持续超预期增长；2）股价：25/7/1-25/10/31期间，重卡股价普遍上涨，但相对大盘超额普遍为负，主因市场风格影响，其中重汽H相对恒生指数跑出正超额收益；3）收入/费用/利润：25Q3行业总收入受销量拉动，同环比+33.6%/+5.1%，总归母净利润同环比