【国金证券】固定收益策略报告：熊市里的“资产荒”-251102（13页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 两条主线和两个分歧。随着利差逐阶压缩，5 年附近信用债，甚至期限更长的信用债涌现买盘后，追涨成为市场广泛讨论的话题，支撑这一观点的逻辑有二：1）中美贸易谈判告一段落，权益炒作缺乏边际增量，风险偏好切换有利于债市，2）赎回费用新规落地尚无明确时间，配合央行提及“将恢复公开市场国债买卖操作”，此举有利于平抑债市波动。最近一周债券走势，可谓是 8 月以来首次大幅修复。不过，涨势归来过快，债市定价不够充分的担忧同时发酵，指向两点：一是赎回费定价是否足够充分，若不够，当下的点位可能已经蕴含超涨。二是年末往往是债市不太平的时点，追多反而容易亏损，尤其是做多流动性较差的超长信

2、用债，难以判断止盈时点。“资产荒”的三个交易特征。第一，三周把信用债收益买到年内低位，特别是 3 年至 5 年 AA+以上等级信用债，距离年内低点不足 15bp。第二，局部成交量配合价格，尤其是 3 年至 5 年一般信用债，无论是产业债，还是城投债，最近一周成交笔数创阶段新高。第三，快涨推升资本利得，信用策略跑赢利率策略。脆弱的久期平衡。第一，追久期与配久期的分层。基金净买入 7 年至 10 年规模达到 14 亿，这是时隔两个多月首次观测到基金偏好的改善。相比与基金的交易行为，保险和年金则稳定持有 7 年以上信用债，颇有为明年资产配置做准备的意味，而两者买入 3 年至 5 年规模相对平稳。第二

3、，增量资金值得期待吗？年末往往是理财“淡季”,保险增量资金同样需要跟踪。总体上，债市预期不稳与利空因素未完全落地之时，信用债猝不及防走出“资产荒”，是意料之外，却也是情理之中。最近一周，中高等级 5 年附近信用债资本利得超过同等级 10 年信用债，且好于银行次级债，加之成交量堪比年内和去年末牛市，原因有三：一是 3 年内信用债利差创新低，只能适当拉久期。二是摊余成本法债基迎来集中开放，或有利率债转配信用债的驱动。三是利好信号堆叠，如：权益迈入震荡，赎回费新规尚未落地，以及央行择机重启恢复国债买卖，当前似乎成为年内为数不多可以把亏损赚回来的窗口期，抢配赚资本利得氛围渐浓。然而，博弈不等于趋势行情

4、，如何定价赎回费新规，基金负债稳定与否，增量资金走向，三个要素短期需要持续跟踪。策略执行上，负债端不稳定的账户，建议关注 3 年附近优质城投债，适当下沉至 AA 及 AA(2)，2.2%至 2.4%是较为推荐关注的收益区间，这是票息扛回撤能力较强的资产。负债端稳定的账户，建议在 3 年至 5 年之间布局城投债，2.4%至 2.6%是可关注的点位。久期交易，建议仍选择高流动性的国股行次级债，关注的方向有三：1）新券好于老券，25农行二级资本债 03A(BC)近一周成交接近 800 笔，是进可攻退可守的品种，2）5 年附近国股行二级债老券点位已经处于 2.0%至 2.03%之间，稍低于 10 年国

5、债加点 30bp，乐观情形下，二级债老券短期仍有 10bp 做多空间，中性情形，建议以 5bp 作为收益空间，3）在此假设下，25 农行二级资本债 03A(BC)拥有相似的点位观察区间，中性假设情况下，新券止盈点位则在 2.05%至 2.07%附近。风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 固定收益策略报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、熊市里的“资产荒”.3 1、一边分歧，一边抢券.3 2、脆弱的久期平衡.7 二、风险提示.12 图表目录图表目录 图表 1：8 月以来债市收益最大幅度修复幅度出现.3 图表 2：5 年内中高等级信用债再

6、度逼近年内低点.4 图表 3：成交集中在 1 年至 5 年，10 年以上长信用债交易反弹偏弱.4 图表 4：超长信用债成交回到 7 月下旬水平.5 图表 5：带久期的券种，资本利得收益贡献显著.5 图表 6：10 月久期策略再次取胜.6 图表 7：10 年 AA+中票策略组合收益与中短债组合累计收益仍有一段距离.6 图表 8：债券定价的微妙变化.7 图表 9：基金买入 5 年内，保险和年金买入 7 年以上.7 图表 10：时隔 2 个月，基金再次买入 7 年以上非金融超长信用债.8 图表 11：四季度摊余成本法债基进入开放期规模测算.8 图表 12：不过，基金减持长久期弱资质省份城投债的情况依