【华鑫证券】固定收益周报：资产配置周报-风险偏好上升情景排除-251102（20页）.pdf

1、 20252025 年年 1111 月月 0202 日日 风险偏好上升情景排除风险偏好上升情景排除资产配置周报资产配置周报 固定收益周报固定收益周报 投资要点投资要点 分析师：罗云峰分析师：罗云峰 S1050524060001 分析师：黄海澜分析师：黄海澜 S1050523050002 相关研究相关研究 1、关注 Q3 业绩预喜标的及次新券2025-10-21 2、期限利差如期收窄资产配置周报2025-10-19 3、供给收缩，资金止盈，估值主动抬升2025-10-14 一、国家资产负债表分析一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，2025 年 9 月实体部门负债增速录得 8.9%

2、，前值 8.9%，基本符合预期。预计 10 月实体部门负债增速基本稳定在 8.9%附近，后续趋于下行，重回缩表。按照目前的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至 8.5%附近。金融部门方面，上周资金面边际上略有松弛，国内外因素兼而有之，但应仅仅是短期扰动，预计持续至本周（即 11 月初），风险偏好上升情景在上周初即可以排除。2025 年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于

3、提升全社会的预期。而央行二季度货币政策执行报告再提“防范资金空转”进一步强化了上述判断。财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加1672 亿元（略低于计划的净增加 1780 亿元），按计划下周政府债净增加 1145 亿元，2025 年 9 月末政府负债增速为14.5%，前值 15.0%，预计 10 月继续下行至 13.9%附近，后续趋于下行，按照目前的财政计划，我们预计年底政府部门负债增速将下降至 13.0%附近。货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差走扩，剔除掉季节效应，整体上看资格环比上升，期限利差走扩，

4、剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上略有松弛。金面边际上略有松弛。上周一年期国债收益率趋势下行，周末收至 1.38%，按照 2025 年 5 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为 1.3%；十年国债和一年国债的期限利差走扩至 41 个基点。2024 年底至 2025 年中十年期国债和一年期国债以及三十年国债和十年期国债的利差均下行至 20 个基点左右的水平，可以视为底部位置；而 2025 年9-10 月上述利差上行至 50 个基点左右的水平，则可以视为顶部位置。我们目前倾向于判断，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在 1.6%-1.9%和 1.8%-2.3%附近。资产

5、端，资产端，9 月物量数据较 8 月继续走弱，重点关注后续经济何时再现企稳甚至边际上行。两会给出 2025 年全年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名 固固定定收收益益研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 义经济增速目标在 4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来 1-2 年中国名义经济增长的中枢目标。二、股债性价比和股债风格二、股债性价比和股债风格 上上周周资金面边际上略有松弛，国内外因素兼而有之，但应仅资金面边际上略有松弛，国内外因素兼而有之，但应仅仅

6、是短期扰动，预计持续至本周（即仅是短期扰动，预计持续至本周（即 1111 月初），风险偏好上月初），风险偏好上升情景在上周初即可以排除。股债双牛，权益风格上继续表升情景在上周初即可以排除。股债双牛，权益风格上继续表现为成长占优；债券收益率方面，长短端全面下行，股债性现为成长占优；债券收益率方面，长短端全面下行，股债性价比偏向债券。价比偏向债券。十债收益率累计下行 5 个基点至 1.80%，一债收益率累计下行 9 个基点至 1.38%，期限利差走扩至 41 个基点，30 年国债收益率全周累计下行 7 个基点至 2.14%。我们全仓权益，风格均衡，整体表现尚可，宽基轮动策略全周跑赢沪深 300 指