【国金证券】山西汾酒（600809）-经营韧性突出，省外势能向好-251031（4页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2025 年 10 月 30 日，公司披露 2025 年三季报，期内实现营收 329.2亿元，同比+5.0%；归母净利 114.0 亿元，同比+0.5%。其中，25Q3实现营收 89.6 亿元，同比+4.1%；归母净利 29.0 亿元，同比-1.4%。经营分析 公司经营呈现不错韧性，尤其省外伴随品牌势能提升，公司进一步引入优质经销资源，25Q3 省外汾酒经销商环比增加 259 个至2872 个。此前省外推进渠道秩序梳理&汾享礼遇模式导入时，山西省内承担较多回款压力，25Q3 省内营收同比-35%已在逐渐去包袱。产品结构层面，我们预计延续两头占优趋势，整

2、体产品结构趋稳，25Q3 利润端主要受税金及附加占比提升扰动。具体而言：1）产品端具体而言：1）产品端：25Q1-Q3 汾酒/其他酒类分别实现营收321.7/6.5 亿元，同比分别+5.5%/-15.9%；25Q3 分别实现营收87.8/1.6 亿元，同比分别+5.0%/-28.6%。2）区域端2）区域端：25Q1-Q3 省内/省外分别实现营收110.1/218.1亿元，同比分别-7.5%/+12.7%，省外占比提升至 66%；25Q3 分别实现营收 22.7/66.7 亿元，同比分别-35.2%/+31.1%。25Q3 末汾酒省内/省外经销商较 25H1 末分别+19/+259 家至 572

3、/2872 家。从报表结构来看从报表结构来看：1）25Q3 归母净利率-1.8pct 至 32.4%，其中毛利率同比+0.3pct，税金及附加占比同比+2.0pct，销售费用率-0.4pct，管理费用率-0.6pct。2）25Q3 末合同负债余额 57.8 亿元，环比-2.0 亿元，考虑环比合同负债变量后 25Q3 营收+4.8%；25Q3 销售收现 83.4 亿元，同比-2.5%，25Q3 末应收款项融资余额环比小幅减少至 18.7 亿元、但较去年同期+27%。盈利预测、估值与评级 我们预计 25-27 年收入分别+4.9%/+5.8%/+12.2%；归母净利分别+0.3%/+6.8%/+1

4、5.2%，对应归母净利分别 122.8/131.1/151.1 亿元；EPS 为 10.06/10.75/12.38 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为 18.7/17.5/15.2 倍，维持“买入”评级。风险提示 宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。公司基本情况（人民币）项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)31,928 36,011 37,781 39,963 44,858 营业收入增长率 21.8%12.8%4.9%5.8%12.2%归母净利润(百万元)10,438 12,243 12,278 13,113 15

5、,107 归母净利润增长率 28.9%17.3%0.3%6.8%15.2%摊薄每股收益(元)8.56 10.04 10.06 10.75 12.38 每股经营性现金流净额 5.92 9.98 10.61 10.28 12.07 ROE(归属母公司)(摊薄)37.5%35.2%31.0%29.2%29.6%P/E 27.0 18.4 18.7 17.5 15.2 P/B 10.1 6.5 5.8 5.1 4.5 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000165.00179.00193.00207.00221.00235.0024

6、9.00241031250131250430250731人民币(元)成交金额(百万元)成交金额山西汾酒沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营业务收入主营业务收入 26,21426,214 31,92831,928 36,01136,011 37,78137,781 39,96339,963