【国盛证券】华利集团（300979）-2025Q3毛利率环比改善，印尼基地扩张持续推进-251030（3页）.pdf

1、证券研究报告|季报点评 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 华利集团（华利集团（300979.SZ）2025Q3 毛利率环比改善，印尼基地扩张持续推进毛利率环比改善，印尼基地扩张持续推进 2025Q1Q3 收入同比收入同比+7%/归母净利润同比归母净利润同比-14%。1）公司发布半年报：2025Q1Q3收入为 186.8 亿元，同比+7%；归母净利润为 24.4 亿元，同比-14%；扣非归母净利润为25.0 亿元，同比-11%。2）量价拆分：2025Q3 公司销售运动鞋 1.68 亿双（同比+3%）/销售单价同比+3%。3）盈利质量：2025Q1Q3 毛

2、利率同比-5.9pct 至 22.0%（要由于公公司目前较多新工厂处公爬坡阶段、产能调配安排影响效率）；销售/管理/财务费用率同比分别-0.1/-2.5/+0.1pct 至 0.3%/2.8%/-0.2%（管理费用率降主要由期内净净利润降主，此计提 的绩效薪酬减少）；综合以上，净利率同比-3.2pct 至 13%。单季度来看：单季度来看：2025Q3 收入同比收入同比持平持平/归母净利润同比归母净利润同比-21%。1）2025Q3 公司收入为 60.2亿元，同比基本持平；归母净利润为 7.6 亿元，同比-21%；扣非归母净利润为 8.2 亿元，同比-15%。2）量价拆分：2025Q3 公司销售

3、运动鞋 0.53 亿双（同比-4%）/销售单价同比+3%。3）盈利质量：2025Q3 公司毛利率同比-4.8pct 至 22.2%（主较较 2025H1 有所收窄），环比2025Q2 升1.1pct；销 售/管 理/财 务 费 用 率 同 比 分 别-0.1/-3.0/+1.4pct 至0.1%/2.7%/0.5%；综合以上，净利率同比-3.3pct 至 12.7%。部分老客户短内订单调整，新客户持续快速放量部分老客户短内订单调整，新客户持续快速放量。1）公司推进客户多元化战略，目前要由客户包括 Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance

4、、Puma、Asics、UA、Reebok、Lululemon 等。近内公司动态调整产能资源配置。我们判断部分老客户订单有所降滑，但新客户订单量同比大较增长，2025H1 On 和 New Balance 跻身前五大客户行列，Adidas 订单估提快速释放，我们判断 2025Q3 以来趋势持续。2）考虑当前国际贸易及消费市场趋势，我们判断 2025H2 老客户降单仍相对偏谨慎，内待新客户继续放量带动 2025 全年收入稳健增长 5%左右。持续持续推进印尼生产基地建设推进印尼生产基地建设，我们判断目前新工厂爬坡情况良好，我们判断目前新工厂爬坡情况良好。公司坚持长内资产投入与产能规模扩张，我们判断

5、 2025 年以来新工厂投产、次新工厂爬坡符合预内，短内影响毛利率（随着新工厂爬坡，2025Q3 公司毛利率较 Q2 已有环比改善），中长内有望带动规模扩张及业绩释放。1）规模扩张：2025H1 总产能/总产量分别 1.17/1.12 亿双，同比分别+7%/+6%，产能利用率 96%。2024 年净公司新投产工厂 4 家（越南 3 家+印尼 1 家）；2025Q1 新投产工厂 2 家（印尼 1 家+中国 1 家），我们判断综合估提 20252026 年产量 CAGR 有望达到10%左右，匹配订单需求的增长。2）运营表现：新工厂整体爬坡进度符合预内，据公司公告，计前 2024 年投产的 4 家运

6、动鞋量产工厂中，已经有 3 家工厂在本报告内达成阶段性考核目标（净部核算口径实现盈利）。公司以可持续大规模订单为要，过去生产管理效率持续领先行业，中长内我们判断公司将通过优化培训机制、加快智能化生产来 升效率。现金流表现良好，库存管理基本正常现金流表现良好，库存管理基本正常。营运方面，2025Q3 末存货同比-1.4%至 31.6 亿元，2025Q1Q3 公司存货周转天数同比-5.3 天至 58.2 天。现金流方面，公司 2025Q1Q3 经营性现金流量净额 37.6 亿元（约为同内归母净利润的 1.5 倍），应收账款周转天数同比+2.5 天至 58 天。内待内待 2026 年收入稳健增长、盈