债券研究-【公募REITs】温故知新说扩募（基础篇）-251024（20页）.pdf

1、证券研究报告【公募REITs】温故知新说扩募（基础篇）核心观点扩募是REITs的主要融资形式之一。REITs融资可分为举债、发行份额两种形式，其中发行份额又可以再细分为IPO、扩募。2001年至2025年7月，美国REITs市场举债、扩募、IPO平均占比分别为49%、47%、4%。我国REITs的杠杆率上限（(29%)）低于海外市场使扩募成为更适合我国REITs融资的形式。目前我国REITs已实施的扩募均为定向发售普通份额，用途以购买资产为主。我国扩募监管体系主要由证监会、交易所、发改委构成，审批发行流程耗时约9.7个月。REITs扩募规则中，我们认为对投资者较为重要的有四条：1）IPO之后新

2、购入资产的，同一原始权益人所属的同一项目原则上应通过同类REITs平台上市，资产估值无规模要求。2）REITs上市满12个月之后才能向交易所申请新购入资产。3）公开扩募定价不低于市价，定向扩募定价不低于市价的90%。4）扩募份额的限售期约相当于IPO的一半，最低限售期6个月。扩募资产价值略弱于IPO资产，估值也更低。扩募资产价值相对低，评估值/IPO资产评估值中位数是64%。资产质量方面，扩募资产规模、地域能级、盈利能力也相对不及IPO资产。扩募CapRate较IPOCapRate高0.28pct-0.61pct不等，反映出投资者对资质弱于IPO资产的扩募资产要求更高的回报率。(divcent

3、er)扩募资产与首发（IPO）资产比较(/divcenter)1.1REITs融资分为举债、IPO、扩募，目前我国REITs融资更适合扩募REITs融资可分为举债、发行份额两种形式。其中，发行份额可分为IPO、扩募两种。在海外市场，举债、扩募是REITs最主要的融资形式，IPO占比较少。2001年至2025年7月，美国REITs市场举债、扩募、IPO占比平均为49%、47%、4%。checkmark08-13年扩募是最主要的融资方式，近几年举债又成主流，IPO占比则始终偏小。24年美国REITs举债、扩募、IPO金额分别为481亿美元、305亿美元、61亿美元，占比分别为57%、36%、7%。

4、我国REITs的杠杆率上限（29%）低于海外市场，使扩募成为我国REITs融资更适合的形式。扩募、举债等REITs外源融资可用于偿还债务、购买资产。偿还债务：1）利率下行期，以更长期限、更低成本的负债优化存量负债结构。2）在REITs负债率过高时降低杠杆率，以权益融资替代负债融资。购买资产：REITs的资金留存率低，在购买新资产时往往不得不依赖于举债、扩募等外源融资。购买资产并不必然需要扩募，但扩募确实是购买资产时更常用的方式。根据Brown(2003)的统计，以购买资产为目的的扩募相对低频，但融资体量更大。注：Brown(2003):FinancingChoiceandLiabilitySt

5、ructureofRealEstateInvestmentTrusts1.2我国现阶段REITs扩募均采用定向发行普通份额，用途均为购买新资产我国REITs份额权益尚未分层，IPO、扩募份额都属普通份额，尚未有优先份额发行。发行对象上，截至25年9月19日的6单REITs扩募都为定向发售。用途方面，则以购买资产为主。扩募计划均配有新购入项目，暂未见以偿还负债为目的的扩募。根据当前我国实践，本文扩募方案特指“用扩募所得资金新增投资，且扩募份额均为普通份额”的情形。(divcenter)扩募资产与首发（IPO）资产比较(/divcenter)2.1我国扩募的监管体系（1）REITs扩募的监管体系主

6、要由证监会、交易所、发改委构成，其中沪深交易所的上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第3号（上证发202283号）、深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第3号新购入基础设施项目（试行）（深证上2022530号）是当前REITs扩募实践最直接、全面的行动指引。2.1我国扩募的监管体系（2）REITs扩募规则中，我们认为对投资者较为重要的有（1）：IPO之后新购入资产的，同一原始权益人所属的同类项目原则上应通过同一REITs平台上市，资产估值无规模要求。REITs上市满12个月之后才能向交易所申请新购入资产。注：