1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 贝壳贝壳-W(2423 HK)地产龙头地产龙头引领引领长期长期复苏复苏,家装利润家装利润可期可期 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):65.64 夏路路夏路路 研究员 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 丁骄琬丁骄琬 研究员 SAC No.S0570523040003 SFC No.BPJ942 +(86)21 2897 2228 陈慎陈慎 研究员 SAC No.S05705

2、19010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 林正衡林正衡 研究员 SAC No.S0570520090003 SFC No.BRC046 +(86)21 2897 2065 牟睿捷牟睿捷*联系人 SAC No.S0570125070064 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 收盘价(港币 截至 10 月 24 日)47.36 市值(港币百万)167,845 6 个月平均日成交额(港币百万)460.17 52 周价格范围(港币)42.15-69.65 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计

3、年度(人民币人民币)2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万)93,458 100,128 113,311 125,934+/-%20.16 7.14 13.17 11.14 归母净利润(百万)4,065 3,961 5,915 7,444+/-%(30.91)(2.56)49.35 25.84 归母净利润(调整后,百万)7,198 6,040 8,201 9,817+/-%(26.49)(16.08)35.77 19.71 EPS(调整后,最新摊薄)2.03 1.71 2.32 2.77 PE(调整后,倍)21.28 25.36 18.68 15.60 PB(倍)0.71

4、 0.72 0.69 0.65 ROE(调整后,%)10.04 8.51 11.36 12.94 EV EBITDA(倍)30.46 33.57 21.98 16.95 股息率(%)3.37 3.29 4.91 6.18 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 10 月 27 日中国香港 互联网互联网 我们首次覆盖贝壳港股，给予贝壳目标价 65.64 港币，基于 26 年 26 倍经调整后 PE，给予“买入”评级。贝壳成立于 2001 年（前身链家），是国内O2O 房屋交易的龙头平台。从长线看，托底政策有望促进市场温和复苏，凸显贝壳作为渠道龙头的去化重要性。我们预期更多三方门店加入贝联

5、（毛利润贡献收入），助力 25-26 年经纪业务的市场份额分别提升 2-3pct。我们看好贝壳 26 年的利润率改善，经纪业务持续提升人效，2Q 链家经纪人数环比下滑 6%，AI 逐步赋能房源匹配和家装设计，家装门店整合提升坪效。地产市场地产市场长期长期筑底回稳筑底回稳，4Q 步入高基数步入高基数 房地产市场正在构筑止跌回稳的基础。政策层面，中央连续释放稳地产信号，京沪深亦出台新政，托底效果初步显现。销售端，1H25 全国商品房销售面积同比降幅收窄，二手房成交明显回暖，但 3Q 以来新房与二手房销售再度承压，4Q 也步入高基数。库存与房价仍是核心矛盾，新房去化周期维持高位，二手房挂牌量与价格下

6、行压力未解。中长期看市场有望筑底回稳，供给端收缩与风险化解正在进行，需求端房贷利率和房价回落推动购房负担减轻，住宅成交市场空间有望保持平稳。从交易结构看，未来十年我国二手住宅成交占比有望自 24 年的 44%，进一步提升至 50-60%。经纪业务网络效应凸显，贝壳经纪业务网络效应凸显，贝壳 GTV 增速显著优于行业增速显著优于行业 贝壳作为地产经纪业务的龙头平台，我们预期 25-27 年市占率将会持续提升。尽管 4Q25 存在高基数影响，但从长线看，托底政策有望促进市场温和复苏，凸显贝壳作为渠道龙头的去化重要性。2Q 北京上海人员优化后，7月上海链家启动新制度，经纪人仅可选择房源或客源端，资深