房地产行业跟踪报告洞见地产（二）：租金收益率能否决定房价止跌-251023（8页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 房地产房地产 2025 年年 10 月月 23 日日 房地产行业跟踪报告 推荐推荐（维持）（维持）租金收益率能否决定房价止跌租金收益率能否决定房价止跌 洞见地产（二）洞见地产（二）我们最早对租金收益率讨论是在我们最早对租金收益率讨论是在 2022 年底的报告大拐点的宿命，当时主年底的报告大拐点的宿命，当时主要从理论上提出：过去国内住宅的低租金收益率本质上是居民对住宅偏好的要从理论上提出：过去国内住宅的低租金收益率本质上

2、是居民对住宅偏好的扭曲，在大周期拐点的背景下，房价有下跌压力。扭曲，在大周期拐点的背景下，房价有下跌压力。1）经典的经济学模型中，房价的决定逻辑是收入房租房价：居民的收入、偏好以及住宅供应量决定了租金的水平，而租金的折现决定了房价的水平，而在过去房租/收入基本合理，高房价收入比通常意味着低租金收益率；2）过去国内租金收益率大幅低于房贷利率，并非说明上述定价机制不合理，而是房价上涨预期扭曲了居民对于住房的偏好；3）当房价不再有单边上涨的预期，居民将终身收入的较大部分放在住宅上显然不合理，被扭曲的偏好可能会被同步纠偏。我们再次对租金收益率讨论是在我们再次对租金收益率讨论是在 2024 年年 6 月

3、房价见底月房价见底：一种可能的：一种可能的逻辑，逻辑，区分了买家和卖家视角的合理租金收益率，认为房价区分了买家和卖家视角的合理租金收益率，认为房价下行下行到一定程度，到一定程度，高能级高能级城市城市部分买家可部分买家可能能基于按揭贷款基于按揭贷款月供月供=月度月度公积金公积金+月月租金的心理买房，从而租金的心理买房，从而带动一部分成交量。带动一部分成交量。从买家的角度看，我们测算一线城市在租金收益率约为1.9%时，基本可以达到按揭贷款月供=月租金+月度公积金（以京沪为例，参考2025 年 10 月房贷利率测算），此时刚需家庭购房后的现金流压力较小，在购房决策方面较为顺畅，这也是在房价下跌的过程

4、中不断有需求释放的核心原因，其本质是居民忽视了首付的机会成本。这两年我们看到二手房房价下行的过程中，成交量不断抬升，并没有所谓“量在价先”成交量起来则房价止跌（参见 2025 年 3 月报告为什么“量在价先”可能错了）。当时我们认为房价下跌可能会释放一部分需求，但是对于租金收益率达到一定程度是否会让房价止跌，还需要观察卖家是否会选择减少挂牌。当前我们认为房价见底的逻辑中，租金（反映居民收入）比租金收益率更为重当前我们认为房价见底的逻辑中，租金（反映居民收入）比租金收益率更为重要。要。1）虽然考虑空置率等问题后，某些住房静态租金收益率可能达到合理水平，无疑在租金（本质上是收入）下降的压力下，未来

5、租金收益率仍有下滑的可能性。2）一般资产价格的定价是未来收益的折现，简化估值可以是 eps/折现率，如股票=eps/（1/PE）、房价=租金/租金收益率看，虽然分母端往往可以衡量估值是否合理，但其前提条件是分子端的稳定。即使某些时候资产价格跌在合理的静态估值下，市场对于分子端可能较为悲观，从而静态估值很低，而估值的拐点并非自然出现，而是市场对于分子端的预期发生了变化。3）切换到收入-房价的角度，二手房交易的本质是居民间交换资产，并不是简单的供需关系，当居民收入好转，则买家出价能力改善，同时卖家持房能力增强，二手房挂牌量必然会下降，而成交价格逐步抬升；反之，若仍存在收入压力，即使成交量上升，价格

6、仍然可能下跌。因此，高租金收益率往往可以推导房价跌幅放缓，但难以推导房价的拐点。在因此，高租金收益率往往可以推导房价跌幅放缓，但难以推导房价的拐点。在房价下跌较早且跌幅较大的三四线城市，虽然租金收益率达到较高水平，但房房价下跌较早且跌幅较大的三四线城市，虽然租金收益率达到较高水平，但房价并未止跌。价并未止跌。1）住宅空置率的存在导致房子并非容易出租，即使部分优质区域的房子，在高库存和优质新房的冲击下，未来可能面临着折旧。2）收入和常住人口没有改善的情况下，即使租金收益率较高，但无法看到挂牌减少或者是资金出于套利去购房。这也反映了在分子端没有显著改善的情况下，仅仅去看分母端意义不大。3）香港的房