【国金证券】计算机行业研究：海外加密矿场正在向AI算力中心转型-251023（15页）.pdf

1、海外加密矿场正在向AI算力中心转型投资逻辑转型做AI数据中心已经成为大部分加密矿场的共识。2024年以来，由于比特币挖矿全网算力增长，美国电厂退役及AI需求带来电力负荷增长，许多从事比特币挖矿的加密矿场开始纷纷向AI云服务及数据中心业务转型。但由于数据中心建设需要时间，至2025年上半年，大部分加密矿场的AI营收占比并不高，有些矿场需要到2025年下半年或者2026年其AI云服务或者数据中心业务才预期开始创收。我们选取了部分有AI算力合同或者明确转型规划的公司进行分析。其中：1）CoreScientific是较早进行AI数据中心转型的机密矿场，2024年3月开始与CoreWeave签订了一系列

2、为期12年的HPC托管合同，合同现值约37.2亿美元50.0亿美元（到期后续期10年）。当前合同对应590MW关键IT负载，预计2027年有潜力拓展至1.3GW。2）TeraWulf当前分别与Core42和Fluidstack签订了为期10年的AI数据中心合作，合同现值约5.3亿美元26.1亿美元（到期后续期10年）。当前合同对应522.5MW毛容量，预计2030年有潜力拓展至1,150MW毛容量。3）IrisEnergy主要提供AI云服务，公司目前有2.3万张GPU，包含1.9万张英伟达B200及B300s。公司预计2.3万张GPU将于2026年第一季度全部投入运营，对应约5亿美元年化收入。

3、至2025年8月，公司正在运营的算力为0.81GW，潜在并网能力为2.91GW。4）Hut8持有上市公司AmericanBitcoin80%的股权。公司与加拿大电力公司IESO签署了5年310MW的发电合作协议，预计2026年5月开始运营，年化收入约0.43亿美元。2025年上半年，公司共有978MW算力，其中3MW用于云托管；8月公司又拓展了1.53GW算力，但未明确具体用途。5）WhiteFiber：BitDigital2025年8月剥离了HPC业务WhiteFiber，至2025年9月末，BitDigital持有WhiteFiber71.5%的股份。目前公司签约合同超过4,998块GPU

4、，ARR超过9,141万美元；预计2026年上半年有24MW的数据中心算力投入运营，潜在容量为216MW。6）HiveDigital：公司的加密挖矿业务与AI业务齐头并进，目前重心依然在加密挖矿。公司2025年8月与加拿大最大的电信公司BellCanada签署了合作，预计2026年将从云计算和AI模型训练服务中实现1亿美元的年化收入。7）GalaxyDigital：主业为数字资产交易和管理业务，2024年11月由于与CoreWeave签订了一系列为期15年、共计526MW关键负载的合同而切入AI数据中心领域，当前合同现值约为38.7亿美元。预计算力全部投入运营后将为公司带来超过10亿美元的年化

5、营收。8）CipherMining：公司是除了TeraWulf之外另一家与Fluidstack签订AI数据中心合作的矿场公司。双方合同初期10年，到期可选择2次分别续期5年，合同现值为-1.5亿美元sim5.5亿美元（到期后续期10年），满负荷运营ARR约3亿美元。加密矿场公司由于具备低廉的电价、大量已获批的电力额度，成为AI数据中心的新入局者。目前大部分加密矿场都在为向AI数据中心转型做准备，但转型策略与进度各不相同，建议关注转型AI数据中心较为进取，有明确AI算力拓展规划及电力保证，且持币市值、持股市值、在手合同现值之和较当前股价折价的公司。电力供应不足风险；AI需求下降风险；融资能力减弱

6、风险；加密市场大幅波动的风险；竞争加剧风险；客户集中度较高的风险。1加密矿场处于向AI云服务及数据中心转型初期2024年以来，许多从事比特币挖矿的加密矿场开始纷纷向AI云服务及数据中心业务转型。一方面，比特币网络全网算力增长、挖矿难度提升，4年一度的比特币减半事件也使得矿场不得不新增或更新矿机以维持产出，加密矿场公司持续产生较高的资本开支。且加密行业周期波动大、营收相对不稳定，但设备折旧是刚性成本，这使得资本市场难以给加密矿场公司稳定的现金流预期。另一方面，受电厂退役与AI带来的电力负荷增长影响，美国能源部预计到2030年美国需新增100GW的峰值电力供应，其中50GW将直接用于数据中心。从事